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第 2 章公司财务与投资(3)

作者：（美）沃… 文章来源：机械工业出版社华章分社点击数：更新时间：2007-1-25 10:35:24

　但是，我们对这种可能性并不十分担忧，因为KKR过去总能漂亮地收场。
我们还必须自问，如果KKR的交易确实失败了，会出现什么情况，但对于这一点我们仍有理由放心：阿卡塔的管理人员和董事们光顾KKR已有一阵子了，显然出售之意已决。如果KKR退却，那么阿卡塔将寻找另一个买主，尽管价格可能会低一些。
　最后，我们还必须问自己，红杉树的所有权到底值多少。你们的分不清橡树和榆树的董事长还清楚这个问题：他冷静地估计出红杉树的所有权大约介于零和一整份之间。
9月30日，我们开始在33.50美元左右买进阿卡塔公司的股票，而且在8周内买了大约400 000股，或者公司股本的5%。最初的通告说KKR会在1982年１月支付37 00美元。因此，如果一切顺利的话，我们将取得大约40%的年回报率—这还不包括原本一直冻结住的红杉树所有权。
　一切并非尽如人意。到了12月，KKR宣布结账可能会略微推迟。这样，最后的协议要再到1月签署。受到了鼓舞，我们继续增加筹码，在每股38美元左右买入，并将我们的持股增至655 000股，超过公司股本的7%。我们乐意全部付清—尽管结账已经被推迟—反映出我们对红杉树向于“一整份”而不是“零”。
然后，在2月25日，贷款人用融资术语“考虑到严重衰退的住宅工业以其他对阿卡塔公司前景的冲击”说他们正在“再度审视”。股东会议再次推迟到4月。一位阿卡塔公司的发言人说他“并不认为收购命运本身岌岌可危。”当套利者听到这样的再保证时，他们的头脑中闪现出一句老话：“他像财政大臣那样在货币贬值前夕撒谎。”
　3月12日，KKR说它先前的交易作废，KKR首先将其报价减至33.50美元，然后又在2天后提高到35美元。但是，在3月15日，阿卡塔的董事拒绝了这个报价，并接受了另一个集团的37.50美元，外加任何复得的红杉树的一半。股东们接受了这笔交易，并在６月4日得到了37.50美元。
相比我们2 290万美元的成本，我们得到了2 460万美元；我们的平均持股期接近6个月，考虑到这笔买卖遇到的麻烦，我们15%的年回报率—不包括任何红杉树所有权的价值—让人喜出望外。
但是好戏还在后头。审理此案的法官任命了两个委员会，一个考察树木的价值，另一个考虑利率问题。1987年1月，第一个委员会说红杉木价值2.757亿美元，而且第二个委员会推荐了一种复合的、混合的利率，结果大约是14%。
　1987年8月，法官确认了这些结论，这意味着大约有6亿美元将属于阿卡塔公司。政府随后提出上诉，尽管，在1988年政府上诉以前，这个所有权曾以5.19亿美元了结。结果，我们收到了额外的每股29.48美元，或大约1 930万美元，1989年，我们又得到了约80万美元。
伯克希尔的套利活动与其他许多套利者的不同。首先，我们每年仅参与少量的，但通常规模很大的交易。大多数从事套利的人买卖频繁—大约每年50次或者更多。同时要做的事情太多，他们就必须花大部分时间既监控交易的进展，又监控相关股票的市场运动。这并不是查理和我希望的生活方式。（为了致富天天盯着股票行情有什么意思。）
　由于我们没有分散投资，所以，相比典型的套利运作，一笔利润丰厚或者毫无盈利的套利交易将会大大影响我们的年度业绩。到目前为止，伯克希尔还没有真正糟糕的经历。但是将来我们肯定会遇到—而且它发生的时候我们会向你们汇报残酷的事实。
我们与其他套利运作的另一个不同点是，我们仅参与已经公开宣布的交易。我们不按谣言买卖，或试图猜测谁是接收者。我们仅仅是看报纸，考虑大收购计划中的某几个，然后根据我们自己对可能的结果的感觉行动。
　年底，我们惟一大的套利仓位是 3 342 000股RJR纳贝斯克公司（RJR Nabisco）的股票，成本是 2.818亿美元，市值 3.045亿美元。到了1月份，我们曾将持股增加到大约400万股，并在 2月份彻底清仓。当我们把我们的持股投标给收购RJR的KKR时，KKR接受了大约 300万股，而且我们立即将退回的股份在市场上抛出。我们的税前收益达到了好于预期的 6 400万美元。
早些时候，在RJR的招标竞赛中曾出现过一张熟悉的面孔：杰伊·普利兹克（Jay Pritzer），他是开出着重税收的报价的第一波士顿（First Boston）投标集团的一员。引用约吉·伯拉（Yogi Berra）的话说：“再次彻底的记忆错觉。”
　在大多数时候，我们本该是RJR的购买者，我们在股票上的活动却受到限制，因为所罗门公司（Salomon）也参与了一个投标集团。尽管查理和我是所罗门公司的董事，但通常我们被隔绝在其兼并与收购工作的信息之外。这些信息对我们毫无用处，而且实际上可能会约束伯克希尔的套利活动。
但是，在RJR的交易中，所罗门打算做出的巨大承诺要求所有的董事巨细尽知而且充分参与。因此，伯克希尔购买RJR的行动进行了两次：第一次，在管理部门宣布卖断计划之后，所罗门开始参与之前的几天内；第二次相当晚，是在RJR的董事会作出有利于KKR的决定之后。因为我们不能在其他时间购买，所以我们的董事身份使伯克希尔破费不少。
　考虑到伯克希尔在1988年的优良业绩，你可能期待我们在1989年继续从事套利。但我们更愿意置身度外。
一条可喜的原因是我们持有的现金数量的下降—因为我们希望持有相当长时间的股票的仓位大幅增加。正如这份报告的固定读者知道的那样，我们的新承诺并不是基于对股票市场短期前景的判断，相反，他们反映的是一种对特定公司长期业务前景的观点。我们没有，也从未有过，而且永远不会想股票市场、利率、或商业活动一年后的情形会怎样。
　即使有大量的现金，我们也不会在1989年进行套利交易。公司接管有些泛滥成灾，就像多萝西（Dorothy）说的那样：“图图（Toto），我感觉我们不会再回到堪萨斯（Kansas）了。”
我们不知道这种过剩会持续多久，也不知道对此政府、贷款人和买家的态度会有什么变化，但我们知道，别人在处理他们的事情时越不谨慎，我们在处理我们的事情时就必须越谨慎。我们对那些反映买价和贷款人放任不羁的—而且按我们的观点常常是毫无根据的—乐观情绪的套利行为兴趣索然。在我们的活动中，我们将牢记赫伯·斯坦（Herb Stein）的教训：“若不能持之以恒，则必灭亡。”
　去年，我们曾告诉你们不希望在1989年进行套利交易，结果正是如此。套利仓位是对短期现金等价物的替代，而在今年的一些时候我们持有的现金较少。在另一些时候，我们有相当多的现金，但即使如此我们仍选择不参与套利，主要原因是公司买卖对我们毫无经济上的意义，进行这种套利交易几乎就是在玩比傻的游戏。正如华尔街人士雷·迪福（Ray DeVoe）说的那样：“天使害怕交易的地方傻瓜会蜂拥而入。”我们将不时的参与套利交易—有时规模很大—但仅在我们喜欢这个机会的时候。
　2.3 戳穿教条
　前面有关套利的讨论稍许涉及看起来也有关系的“有效市场理论”（Efficient Market Theory，EMT）。20世纪70年代，这个学说在学术圈子里十分流行—实际上几乎成了神圣的经文。本质上，这个理论认为分析股票毫无用处，因为所有关于股票的公开信息都已经适当地反映在了它们的价格中。换言之，市场总是无所不知。因此，讲授EMT的教授们会说，一个人往股票清单上投飞镖选出的股票投资组合与一位聪明绝顶、工作勤恳的证券分析师选出的一样前程似锦。令人吃惊的是，信奉EMT的不仅是学究们，还有许多专业投资人和公司经理。他们正确地观察到市场常常是有效率的，就因此不正确地得出市场永远是有效率的结论。这些论点的区别在于一个是白天，一个是黑夜。
　我认为，格雷厄姆—纽曼公司、巴菲特合伙公司以及伯克希尔连续63年的套利经验恰恰说明EMT荒唐透顶。（还有其他许多证据。）在格雷厄姆—纽曼公司的时候，我曾研究过该公司在1926~1956年的营业期间内从套利中获得的利润，它的非举债回报率达到平均每年20%。我从1956年开始运用本·格雷厄姆的套利原理，先是在巴菲特合伙公司，然后是在伯克希尔。

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