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第 2 章公司财务与投资(6)

作者：（美）沃… 文章来源：机械工业出版社华章分社点击数：更新时间：2007-1-25 11:06:51

　我们一直持有的行为说明我们认为市场是一个变换位置的中心，钱在这里从活跃的投资者流向有耐心的投资者。（在小范围调查的基础上，我认为最近的几起事件说明，满怀恶意的“无所事事的富翁”已经受到了严厉的谴责：他们维护或者增加他们的财富，同时许多“精力旺盛的富翁”—有进取心的不动产经营者、公司购买者、石油钻探商等等—已经看到他们的财富消失殆尽。）
　我们继续寻找业务有所了解的，有持续的和罕有的经济状况的大公司，这些公司由有能力的并且为股东着想的管理人员运作。这个着重点并不能保证利润：我们不仅必须在合理的价格买入，而且要从我们拥有的公司中获得与我们的估计一致的业绩。但是这种投资方法—寻找超级明星—给我们提供了走向真正成功的惟一机会。考虑到查理和我需要管理的大笔资金，我们只不过还没有聪明到可以通过机敏地买卖不入流的公司的股份获得高额收益，我们认为其他人也不能通过在花朵之间跳来转去地获得长久的投资成功。实际上，我们相信将那些买卖频繁的机构称颂为“投资者”，就像称那些在一个晚上翻来覆去订婚的人富于浪漫色彩一样。
　如果公司的投资机会和范围非常有限，比如，仅限于那些在奥马哈（Omaha）的私营公司，那么我首先会评估每一家公司的长期经济特征；其次，评估负责运作公司的人的质量；最后，以合情合理的价格买入几家最好的公司。我当然不希望平均拥有镇上每一家公司的股份，因此，为什么对于更大范围的上市公司，伯克希尔就非得改弦易辙？而且，既然发现伟大的公司和杰出的经理是如此之难，那么为什么我们非得摒弃已经被证明了的产品？（我称它为“真正的产品”。）我们的座右铭是：“如果你一开始就确实取得了成功，那么就不必再做实验。”
　约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）作为一个投资者的才智比得上他思想上的才智，他曾在1934年8月15日给他生意上的合伙人F. C. 斯考特（F. C. Scott）写过一封信，道出了这样做的完整理由：“随着时间的流逝，我越来越确信，正确的投资方法是将大笔的钱投入到有所了解的企业以及完全信任的管理人员中。认为一个人可以通过将资金分散在大量他一无所知或毫无信心的企业中就可以限制风险，完全是错误的……一个人的知识和经验绝对是有限的，因此在任何特定的时间里，很少有超过2或3家的企业，我认为值得完全信任。”
　1987年，股票市场是一个激动人心有余但净涨幅不足的场所：那一年道琼斯指数上涨了2.3%。当然，你知道云霄飞车般的走势导致了这种微小的涨幅。直到10月，市场先生还在疯狂地横冲直撞，随后便经历了一场突如其来的，规模巨大的倒退。
　我们有掌管的几千亿美元资金的“职业”投资者要感谢这次骚动。许多大名鼎鼎的基金经理没有把注意力放在公司未来几年的业务发展上，而关注的是其他基金经理在未来几天内干什么。对他们来说，股票仅仅是游戏中的筹码，就像强手游戏中的顶针和熨斗。
他们的态度会导致的一个极端后果是“投资组合保险”（Portfolio Insurance），这是一种在1986~1987年许多主要的投资顾问信奉的资金管理策略。这种策略—仅仅是小额投机者的止损单在贴上新奇事物标签后的版本—要求永远膨胀的股票投资组合，或它们的指数期货等价物，在价格下跌的时候出货。这种策略说明只有一件事最要紧：给定幅度的下跌会自动产生巨大的卖单。根据《布雷迪报告》（Brady Report），1987年10月，大约有600亿～900亿美元的股票做好了一触即发的准备。
　如果你认为投资顾问是被雇来投资的，那么你可能会被这种技术弄的糊里糊涂。在买了一个农场之后，一个理性的所有者下一步会命令他的不动产代理商，当他邻居的财产卖了一个更低的价钱时，就开始把自己的农场分块卖出吗？或者，你会在某个早上仅仅因为在9点30分一座相似的房子以比它前几天的买入价低的价格出售，就会在9点31分把自己的房子卖给随便哪一个出价人吗?
　但是，类似的措施就是，当养老基金或大学拥有像福特（Ford）和通用电气（General Electric）这种企业的股份时，投资组合保险告诉他们所要做的事情。这个方法认为，这些公司的估价越低，就越要积极地出货。作为一种“逻辑上”的推论，这个方法命令投资机构一旦这些公司的股价大幅反弹就立刻买回—我不是在捏造事实。考虑到遵从这些梦幻般常规的经理们控制的巨额资金，市场有时表现出精神错乱的样子，又有什么好奇怪的呢？
　但是，许多时事评论员从对最近几起事件的观察中得出了错误的结论，他们喜欢说，在当今被大户们飘忽不定的行为支配的市场中，小额投资者根本就没有机会。这个结论完全错了，这种市场对任何投资者—无论是散户还是大户—都很完美，只要他只管自己的投资。基金经理无理性地利用巨额资金投机导致的市场波动，会给真正的投资者带来更多的机会，采取更明智的投资措施。如果他迫于财政的或心理上的压力在艰难的时刻出货，那么他可能会被这种波动损害。
　2.4 “价值”投资：多余
　在买入的受控制企业与买入的上市股票间，我们真的没有看出许多基本的差别……但每种情况下，我们都试图买进长期经济状况良好的公司的股份，我们的目标是发现价格合情合理的优秀公司，而不是价格便宜的平庸之流。查理和我已经发现，巧妇难为无米之炊是我们失败的原因。
　（必须注意，你们的董事长—总是用快速学习法—仅用了20年时间就认识到买入一家优秀公司是多么重要。有空时，我曾寻找过“便宜货”—结果很不走运。我受到的处罚是从产品线短的农场设备制造商、位居三流的百货店，以及新英格兰地区的纺织厂的经济状况中接受的教育。）
当然，查理和我可能会误解一家公司的基本经济状况。发生这种情况的时候，我们遇到的是将公司全部买下还是买进部分可流通的证券这样的问题，尽管很容易从后者中退出。（实际上，公司是可以被误解的：一名欧洲记者被派到美国写安德鲁·卡内基（Andrew Carnegie）的传略，他向编辑发了一份电报，“天哪，你永远不会相信在这里开图书馆也能赚钱。”）
　在进行控股买入和股票买入时，我们努力不仅购买那些优秀的公司，而且还购买那些由出众的，聪明的和可爱的管理人员管理的公司。如果我们对与我们相关联的经理看走了眼，那么被控股公司就给了我们某种优势，因为我们有权力做出改变。但是，在实践中，这种优势有点虚：就像婚姻变化，管理层的变化是痛苦的，耗时的和偶然的。在任何情况下，在我们三家可流通的但永远持有股份的公司中，这一点没有实际意义：我们不可能比大都会的汤姆·莫菲（Tom Murphy）和丹·伯克（Dan Burke），GECIO的比尔·斯尼德（Bill Snyder）和路·辛普森（Lou Simpson），以及《华盛顿邮报》的凯·格雷厄姆（Kay Graham）和迪克·西蒙斯（Dick Simmons）做得更好。
　我想说，被控股公司有两种主要的优势，第一，当我们控制一家公司时，我们必须配置资产，反之，对于股份可流通的公司中的此类过程，我们很可能很少说话或无话可说。这一点可能非常重要，因为许多公司的头头们对资产配置笨手笨脚。他们的不足并不让人吃惊，大多数老板升到这个高位是因为他们在一个领域中胜过他人，如市场、生产、工程、管理—或者有时是机构政治。
　一旦成为CEO，他们会面对新的责任，他们必须做出资产配置决定，这是一项他们可能从未应付而且不能轻易掌握的必不可少的工作。这就像一位天资聪颖的音乐家的最后一步是还没有在卡内基音乐厅（Carnegie Hall）演出过，而不是被指定为联邦储备委员会（Federal Reserve）主席。
　在资产配置领域，许多CEO缺乏技能并非小事一桩：在岗位上工作10年以后，将年盈利保持在相当于净资产10%的公司CEO，将要担负起将公司所有可以盈利的资产增加60%的责任。
意识到缺乏资产配置技能的CEO（并非人人如此），常常会向他们的幕僚、管理顾问，或投资银行家们求助，加以补偿。查理和我屡次观察到这种“帮助”的结果。总的来说，我们认为，这与其说是要解决资产配置问题，倒不如说是要强调资产配置问题。
　最终，大量不明智的资产配置在美国的公司中出现。（这就是为什么你听到太多的“重组”）但是，伯克希尔非常幸运。在我们主要的非控股公司里，资产通常运用得非常良好，有时甚至是出色。
对于可流通证券来说，被控股公司的第二种优势是不得不面对税收。作为公司所有者，伯克希尔通过拥有部分股份吸收了一些巨大的税收成本，当我们的股份达到80%甚至更高时这种税收是不存在的。这种买卖税收的劣势长期伴随着我们，但是1986年税则的变化导致它们大幅增加。因此，一个特定公司的收益现在可以并入到伯克希尔的财政收入中，比例可达50%以上，如果他们来自我们控股达80%或更多，而不是较少的公司。
拥有可流通证券的劣势有时可以被巨大的优势抵消：股票市场常常给我们机会以真正可笑的价格—比转移控制权的协商交易要求的价格低得多—买入优秀公司的非控股的股权。

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