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第 2 章公司财务与投资(7)

作者：（美）沃… 文章来源：机械工业出版社华章分社点击数：更新时间：2007-1-25 11:20:06

　例如，1973年，我们以每股5.63美元的价格买进《华盛顿邮报》的股票，而1987年其每股税后营业收入达10.30美元。相似地，我们在1976年、1979年和1980年以平均每股6.67美元的价格买入GEICO的股票，去年它的每股税后营业利润是9.01美元。在这类情况下，市场先生是一个非常好的朋友。
　我们的股权投资策略与以往我们在1977年的年报中谈到的没有什么变化：“我们挑选可流通证券与评估一家要完全收购的公司的方法极为相似。我们要求这是一家（a）我们能够了解的；（b）有良好长期前景的；（c）由诚实和正直的人们经营的；以及（d）能以非常有吸引力的价格买到的公司。“我们已经看到了改变这个信条的惟一原因：由于市场条件以及我们的规模，我们现在用“有吸引力的价格”取代“非常有吸引力的价格”。
　但是你们会问，如何确定什么是“有吸引力的”？在回答这个问题时，大多数分析师认为他们必须在两种习惯上认为是对立的方法中做出选择：“价值”和“成长性“。实际上，许多投资专家将这两个术语的混合看成是一种聪明的穿异性服装的形式。
　我们将它看成是模糊不清的想法（必须承认，几年前我本人也曾这样想）。我们认为，这两种方法在重要的关键部位可以联系在一起：成长性总是价值评估的一部分，它构成了一种变量，其重要性可在忽略不计到　巨大无比的范围内变化而且其作用可以是负面的也可以是正面的。
　另外，我们认为术语“价值投资”是多余的，如果“投资”不是寻找至少足以证明投入的资金是正确的价值的行为，那么什么是“投资”？有意识地为一只股票付出比它计算出的价值更多的钱—希望它马上可以按更高的价格卖出—应当被列为投机（我们认为，它既违反规则，伤风败俗又不能获得盈利）。
无论是否合适，术语“价值投资”被广为使用。典型地，它意味着买入有诸如低市净率、低市盈率或者高红利率特征的股票。不幸的是，即使这些特征一起出现，对于投资者是否真正买入物有所值的股票并因此真正按从他的投资中获取价值的原则操作来说，它们也远不是决定性的。相应地，对立的特征—高市净率、高市盈率，以及低红利率—决不与按“价值”买入相矛盾。
　相似的，公司的成长性本身几乎没有告诉我们什么。确实，成长性常常对价值产生积极的作用，有时达到惊人的比例。但是这种影响很难确定，例如，投资者们习惯性地将大笔的钱投入到国内航空公司中，为毫无利润的（或更糟的）成长性提供资金。对于这些投资者来说，如果奥维尔（Orville）没能从基蒂·霍克镇（Kitty Hawk）的地面上飞起来，那么事情本来会好得多：行业成长得越快，所有者的灾难就越大。
　成长性只有在适当的公司以有诱惑力的增值回报率进行投资的时候—换言之，只有当用来资助成长性的每一个美元可以产生超过一美元的长期市场价值的时候—才能使投资者受益。至于要求增加资金的低回报率的公司，成长性会伤害投资者。
　在写于50多年前的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value）中，约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）提出了价值的数学方程式，这里我们将其浓缩为：今天任何股票、债券或公司的价值取决于在资产的整个留存期间能够期望产生的以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票来说同债券一样。即使如此，两者之间还有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有确定未来现金流的息票和到期日；但至于股权，投资分析师本人必须估计未来的“息票”。再者，管理人员的质量对于债券息票的影响甚少—大部分影响产生在管理人员无能或不诚实以致于暂停支付利息的时候，相比之下，管理人员的能力可以极大的影响股权的“息票”。
　用现金流计算出的最便宜的投资是投资者必须进行的投资—无论公司是否成长，无论公司的盈利是波动还是平稳，或者无论股价相对于公司目前的收益和账面价值是高还是低。此外，尽管价值公式常常说明股权比债券便宜，但这个结论并非必然：如果经计算，债券是一种更有吸引力的投资，那么就应当买进。
将价格的问题放在一边，最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产。最不值得拥有的公司是那种必须，或者将要反其道而行之的公司—那就是一贯以非常低的回报率使用不断膨胀的资产。不幸的是，第一种类型的公司难以找到：大多数高回报率的公司需要相对小的资产。如果这种公司以红利支付盈利或者回购大量的股票，那么股东们通常会从中受益。
　尽管用来评估股权的数学公式并不复杂，但是分析师—甚至是老练、聪明的分析师—在估计未来的“息票”时也很容易出错。在伯克希尔，我们试图通过两种途径对付这个问题。第一，我们努力固守于那些我们相信我们可以了解的公司，这意味着他们必须符合相对简单而且稳定的要求。如果一家公司非常复杂或者容易受到连续变化的影响，那么我们还没有聪明到去预计它未来的现金流。顺便提一句，这个缺点不会烦扰我们，对于大多数在投资的人来说，重要的不是他们懂得多少，而是他们如何现实地明确他们不知道的东西。只要投资者避免大错误，那么他或她只需要做对几件事。
第二，亦是同等重要的，我们强调在我们的买入价格上有安全的余地。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种安全余地原则—本·格雷厄姆特尤其强调这一点—是成功投资的基石。
　比起买入新发行的股票，一位聪明的普通股投资者在二级市场上会做得更好。在各种情况下，理智不得不将就价格确定的方法。由大笨蛋周期性支配的二级市场，时常在确定一种“清算”价格，无论这个价格多么愚蠢，对于那些需要或者希望抛售债券或股票的持有者来说却很重要，随时都有人成为这样的投资者。在许多情况下，公司价值为x的股票在市场上以1/2x或更低的价格出售。
另一方面，新股发行市场受控股地位的股东和公司的支配，这些人通常可以选择发行的时机，或者可以在市场看起来不好的时候避免一起发售。可以理解，无论是通过公开发售还是协商交易，这些卖家都不是要卖便宜货：在这里你很少会发现价值x的股票卖1/2x。实际上，对于普通股发售，只有当要卖股票的股东认为市场开价过高时才有积极性去减仓。（当然，这些卖家会用某种不同的口吻来陈述这个主题，断言只有在市场对他们的货物少给钱时他们才拒绝抛售。）
　就在年末过后，伯克希尔以每股172.95美元的价格买入了300万股大都会/ ABC公司的股票，这个市价与1985年3月初做出购买决定时的相同。我已将大都会的管理人员记录在案数年：我认为这是美国最佳的上市公司。而且汤姆·莫斐和丹·伯克不仅仅是伟大的经理，确切地说是那种你会把自己的女儿嫁给他们的人。与他们合作是一种特权—而且乐趣横生，就像你们当中任何认识他们的人了解的那样。
我们买入股票帮助大都会筹集到收购美国广播公司（American Broadcasting Companies）的35亿美元。对于大都会而言，ABC是一家大公司，在未来的几年里其经济状况好像不会激动人心。这一点儿也没有使我们有些不安，我们很有耐心。（无论天资或努力有多大，一些事仅仅是需要时间：你不可能让九位妇女怀孕而在一个月里生出孩子。）
　作为我们信心的证明，我们执行了一项独特的协议：在很长一段时期内汤姆，作为CEO（或是丹，如果他是CEO）投票决定我们的股票。这项协议是由查理和我，而不是汤姆发起的。我们还用各种不同的方法限制卖出我们的股票，这些限制的目的是为了保证，没有管理层的同意我们的股份不会卖给更大的股东（或者要成为大股东的人），这个协议与几年前我们在GEICO和《华盛顿邮报》发起的相似。
　既然大块的股份通常要求高价，一些人可能认为，通过创造这种限制，我们已经从财政上损害了伯克希尔。我们的观点正好相反，我们认为这些公司—以及因此作为所有者的我们—的长期经济前景应由管理人员提高。有了这些适当的限制，我们已经与之密切合作的一流经理们就能够为了所有者，将他们的努力完全放在公司运作以及使长期价值最大化上。这当然比希望将公司置于“赌博中”的“旋转门资本家”让那些管理人员分心要好得多。（当然，一些经理将他们自己的利益置于公司及其所有者的利益之上，所以活该被弄得　　　　　　心烦意乱—但是，在投资的时候，我们尽量避免这种类型的经理。）　
　今天，公司的不稳定性在于拥有投票权的股票广为分散的必然结果。在任何时候，大股东能够抛头露面，通常装腔作势地说些安慰的辞令，却常常怀有不良意图。像通常做的那样限制我们的股票，我们想要提高其他方法可能缺少的公司稳定性。这种将优秀的经理人同优秀的公司结合在一起的必然，为金融大丰收提供了出色的土壤，这是管理人员在经济方面的情况。
　人性的一面同等重要。我们并不需要我们喜欢和敬佩的—以及那些已经欣然接受我们做出的重大经济托付的—管理人员因为我们的巨大所有权而永远睡不着觉，想着是否会有意外出现。我已经告诉他们不会有什么意外，而且这些协议有我掌管的伯克希尔的签字。这些签字还意味着，这些经理有公司的托付，所以不必担心我个人对伯克希尔事务的参与是否会过早地（我把这个词定义为任何少于三位数的年龄）结束。
我们以高价购买大都会的股票，反映出我们对近几年发展起来的媒体股票和媒体财产的相当大的热情（就一些财产购置而言，这种热情已经达到了狂热）。这不是买便宜货的地方。但是，我们对大都会的投资使我们可以与财产和人的优秀结合联姻—因此我们喜欢这个大规模参与的机会。
当然，考虑到你们的董事长，在聪明才智大爆发的情况下，于1978年至1980年以每股43美元的价格卖出伯克希尔在大都会的股份，你们中的一些人很可能想知道我们现在为什么要以每股172.50美元的价格购买同样的公司。预料到这样的问题，我花了1985年的大部分时间去找出一个调解这些行为的漂亮答案。
请再给点时间吧。
　2.5 聪明的投资
　我们深感岿然不动是聪明之举。因为预料联邦储备委员会的贴现率的小幅变化，或是因为一些华尔街的博学家已经推翻了他们对市场的看法，我们和大多数公司经理都不会梦想狂热地交易高利润的子公司。

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