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第 2 章公司财务与投资(9)

作者：（美）沃… 文章来源：机械工业出版社华章分社点击数：更新时间：2007-1-25 11:26:56

　当价格对公司和股票来说都高高在上的时候，我们尽力遵守泰德·威廉姆斯（Ted Williams）式的纪律。在他的著作《击球科学》（The Science of Hitting）中，泰德解释说，他把击球区切割成77个格子，每个格子都有棒球那么大。他知道，只有当棒球处在他的“最佳”格子中时，才能使他打出0.400的击球率；接到处于他的“最差”点—击球区的外下角—的球，使他的击球率减少到0.230。换言之，等待最合适的抛球，将意味着步　　入名人堂（Hall of Fame）；不分青红皂白地挥臂击球将意味着去小棒球联盟的车票。
　如果他们全然不在击球区，那么我们现在看到的公司“抛球”就会打到外下角。如果我们挥臂击球，那么我们将锁定在低回报上。但如果我们今天让所有的球擦肩而过，也不能保证我们见到的下一个球更合乎我们的口味。也许过去有吸引力的价格是偏离正道的，而不是今天的足价。不像泰德，如果我们不打仅仅是落到击球区的三个抛球，我们也不会被叫出场；不过，只是站在那儿日复一日，等着球落在肩膀上，也不是有趣的想法。
　2.6 雪茄烟蒂与习惯的需要
引用罗伯特·本奇利（Robert Benchley）的话，“让一条狗教孩子忠诚、坚持不懈，而且在倒地之前转上三圈。”这就是经验的缺点。然而，在犯新的错误前回顾一下过去的错误倒是个好主意。所以让我们快速回顾一下过去的25年。
　当然，我的第一个错误是买下伯克希尔的控制权。尽管我知道它的业务—纺织制造—将来毫无指望，但是我仍然抵挡不住买进的诱惑，因为股价看起来很便宜。在我的早期生涯中，买入这样的股票有着相当合理的回报，直到伯克希尔出现的1965年，我逐渐意识到这种策略并不理想。
如果你以相当低的价格买进一只股票，那么通常公司的价值会有波动，给你机会以可观的利润脱手，尽管公司的长期表现可能极其糟糕。我称此为“雪茄烟蒂”投资法。大街上发现的仅剩一口可抽的雪茄烟蒂，可能冒不出一口烟，但是“买便宜货”却可以完全发掘那一口的利润。
　除非你是一名公司资产清理人，这种买入公司的方法很可笑。首先，原来的“便宜货”很可能终究变得不那么便宜。在一家度日艰难的公司，一个问题还未解决，另一个又冒了出来—厨房里不会只有一只蟑螂。其次，任何你得到的初始优势很快会被公司得到的低回报侵蚀。例如，如果你用800万美元的价格买进一家能以1 000万美元出售或清算而且立即执行的公司，那么你可以实现高额回报。但是如果这家公司在10年后以1 000万美元的价格卖出，而且在此期间它每年只能挣得并派发相当于成本几个百分点的红利，那么这项投资就让人大失所望。时间是优秀企业的朋友，平庸企业的敌人。
　你可能认为这个原则平淡无奇，但我却不得不以艰难的方式学习—事实上，我不得不学习好几次。就在买入伯克希尔以后，我通过购买后来并入伯克希尔的Diversified Retailing公司，收购了一家巴尔的摩（Baltimore）的百货商店，霍士蔡尔德－孔翰（Hochschild, Kohn）。我按账面价值的很大折扣买进，那儿的人员一流，而且这笔交易包括一些额外的收益—未入账的不动产以及大量的LIFO库存。我怎能错过？哦!哦……—3年以后我幸运地以大约买进时的价格卖出了这家公司。在结束了公司与霍士蔡尔德－孔翰的婚姻之后，我的回忆就像一首乡村歌曲中的丈夫一样，“我的妻子跟我最好的朋友跑了，我仍然十分怀念他。”
我可以给你举出另一个“买便宜货”愚蠢行为的个人事例，但我相信你已经明白：以一般的价格买入一家不同寻常的公司，比以不同寻常的价格买入一家一般的公司要好得多。查理很早就明白了这一点；我是个动作缓慢的学生。但如今，在买进公司或普通股时，我们会寻找有一流管理人员的一流公司。
　这正好引入了一个相关的教训：优秀的骑士会在好马，而不是衰弱的老马上充分发挥。伯克希尔的纺织业务以及霍士蔡尔德－孔翰都由能干而且诚实的人运作。同样的经理若被有良好经济特性的公司雇佣，都会取得优异的成绩。但是当他们在流沙中奔跑时，却永远不会取得任何进步。
　我已经说过许多次，当以聪明才智闻名的管理人员对付以糟糕的经济状况闻名的公司时，原封不动的只会是公司的名声。我的行为已经与梅伊·韦斯特认可的一样：“我是白雪公主（Snow White），但我四处漂泊。”
　另一个更相关的教训：慢慢来。在买入并管理大量不同的企业25年之后，查理和我还没有学会如何解决公司的顽症。我们已经学会的是如何避开它们，在这个程度上，我们已经非常成功，这是因为我们全神贯注于发现我们可以跨步走过的1英尺跨栏，而不是因为我们获得了越过7英尺跨栏的能力。
　这种发现可能看起来不公平，但是在公司和投资两者中，只固守于那些简单明了的，通常比那些要解决困难的，利润要高得多。有时，棘手的问题必须像我们在布法罗设立星期日报时那样解决。在其他情况下，巨大的投资机会在杰出公司一度遇到可以解决的大问题时出现，就像许多年前美国运通公司（American Express）和GECIO的案例那样。然而，总的来说，通过躲避巨龙而不是杀死它们，我们已经做得更好。
?我最惊人的发现是：在公司中的，一种我们可以称之为“习惯的需要”的看不见的力量压倒一切的重要性。在商学院里，我从未知道这种需要的存在，而且在我进入商界时，我还不能直观地理解它，那时我想，正派的，聪明的而且有经验的管理人员会自动做出理性的业务决策。但是，长期以来，我意识到事实并非如此，相反，当习惯的需要起作用时，理性会屡屡枯萎凋谢。
　例如：（1）好像受牛顿的第一运动定律的控制，在目前的方向上拒绝任何变化的习惯；（2）就像工作多得占据了所有可以利用的时间，公司项目或收购会逐渐吸收所有可以利用的资金；（3）任何领导的业务想法，无论是否明智，都会立刻得到属下准备的详细的回报率和战略研究的支持；以及（4）同行公司的行为—无论他们是在扩张、收购、支付管理层报酬或其他什么事情—都会被不动脑子地模仿。
　是习惯的力量，而不是腐败或者愚笨，将公司置于这些方向，被引入歧途。在犯了一些因为我忽视了这种需要的力量而导致的昂贵错误后，我已经努力用减少其影响的方式组织和管理伯克希尔。此外，查理和我试图将我们的投资专注于那些警惕这种问题的公司。
　在犯了其他一些错误之后，我学会了只与我喜欢、信任而且敬佩的人一起开展业务。正像我以前说明的那样，这个政策本身并不能确保成功：二流的纺织厂或百货店不会繁荣昌盛，仅仅是因为它的经理是那些你很高兴看到你的女儿嫁与的人。但是，一位所有者—或投资者—如果尽量将自己与那些处于像样的经济特征的业务中的人结合在一起，也能成就伟业。相反地，我们不希望与缺乏值得敬佩的品质的经理为伍，无论他们的业务前景多么妩媚动人。我们从未在与一个坏人的好买卖中获得成功。
　我的一些最严重的错误并不为公众所注目，我没有买入那些我有所了解的公司和股票。错过一个人的能力范围之外的大好机会不是什么罪孽，但是，我已经错过几个本该是我的囊中之物而且我完全有能力理解的真正的大买进机会。对于伯克希尔的股东—包括我本人—来说，这种吮拇指的成本已经非常庞大。
　我们一贯保守的财政政策可能看起来是一种错误，但我的观点并非如此。追溯过去，很明显，伯克希尔异常高的（尽管仍然是传统的）杠杆比率本可以产生远高于我们实际取得的23.8%的平均净资产回报率。甚至在1965年，也许我们本可以在那时判断更高的杠杆比率导致好业绩的概率达99%。相应地，我们本可以看到某些外部的和内部的动荡因素只有1%的机会导致传统的债务比率使业绩下滑到介于暂时的痛苦和失败之间。
　我们不喜欢这些99:1的赔率—永远不会。我们认为，苦恼或丢脸的小机会不会被超额回报的大机会抵消。如果你的行动合情合理，那么肯定能得到好结果；在绝大多数这类情况中，杠杆仅仅使事情运动得更快。查理和我从来没有急急忙忙：我们享受的过程远多于收益—尽管我们也学会了与之朝夕相处。

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