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第8章 13条选股准则(3)

作者：彼得·林… 文章来源：机械工业出版社华章分社点击数：更新时间：2007-1-25 15:33:10

　8.1.8   公司处于一个零增长行业中
　很多投资者热衷于投资高增长行业，这里总是人声鼎沸热闹非凡，但我却并非如此。相反我热衷于投资低速增长行业，例如塑料小刀和叉子行业，我更喜欢的是比低增长行业增长率更低的零增长行业，比如殡葬服务业，往往在这种零增长行业中可以寻找到最赚钱的大牛股。
　投资高增长行业没有什么刺激之处，除了看到这个行业的股票大跌以外。20世纪50年代的地毯行业、60年代的电子行业以及80年代的电脑行业都是令人激动的高增长行业，但是这些行业中的无数大公司和中小公司都没能保持长盛不衰，这是因为对于一个热门行业中的每一种产品来说，都会有1000个麻省理工学院的研究生在琢磨如何在中国台湾地区更便宜地生产制造出相同的产品。一旦有一家电脑公司设计出了世界上最好的文字处理系统，就会有10家竞争对手正在投资1亿美元开发一个更好的文字处理系统，在8个月后这种更好的产品就会上市，而在瓶盖加工行业、商家优惠券收集行业或者汽车旅馆连锁行业却根本不会发生这种情况。
SCI公司的成功得益于这样一个因素，即丧葬业的增长率几乎为零。我们国家丧葬业每年的增长率仅为1%，这种增长率对于从事过电脑行业的企业来说实在是低得不屑一顾，但这却是你所能够找到的行业中拥有坚实客户基础的最稳定的行业。
　在增长率为零的行业，特别是让人厌烦和压抑的行业中，你根本不用担心竞争的问题。你不必整天提心吊胆地防备着周围潜在的竞争对手，因为根本没有其他公司会对这样一个零增长行业感兴趣。这样一来就给了你更大的回旋余地来继续保持增长以及扩大市场份额，就像丧葬业中的SCI公司那样。SCI公司已经拥有了全国殡仪馆中的5%，并且没有什么对手可以阻止SCI公司把拥有量增加到10%或15%。沃顿商学院毕业的高材生决不会琢磨着去和丧葬业中的SCI公司竞争，就像你肯定不会告诉你在投资银行业的朋友说你已经决定专门从事为加油站处理废油的工作一样。
　8.1.9   公司有一个利基
　相比较而言，我更愿意拥有一家地方性石料场的股票，而不愿拥有20世纪福克斯公司的股票，因为一家电影公司面临着许多其他电影公司的激烈竞争，而石料场却有一个利基（Niche）。20世纪福克斯公司对此非常清楚，它收购了Pebble Beach公司，这家公司就拥有一家石料场。
　无疑，拥有石料场要比拥有珠宝行更加安全。如果你处在珠宝行业中，就要不断地同本地、全国甚至是国外的珠宝商竞争，因为那些外出度假的人们可以从世界各地购买珠宝并把它们带回国。但是如果你已经拥有了布鲁克林地区的唯一一家石料加工场，那么事实上你已经获得了这个地区石料市场的垄断权，由于石料场并非热门行业而没有什么新的竞争对手加入而形成了一种额外保护。
　行内人士把石料加工业叫做“混凝料”（aggregate）行业，但是尽管这个名称听起来比石料好听多了，但也无法改变这样一个事实，其实不过是把石头、沙子和小石子这些几乎不值一文的东西拌在一起而已，这正是让人费解的地方所在：因为将这些不值钱的东西混合在一起形成的混凝料却能卖到3美元一吨。只需一杯橙汁的价钱，你就能买到半吨混凝料，如果你用卡车拉回家，将会堆满你家的整个草坪。
　石料场之所以赚钱，是因为根本没有竞争对手。最近的竞争对手离你只有两个镇的距离那么远，但是它却不会把它的石料运到你的地盘来抢夺你的市场，因为这样做光运费就会吃掉所有的销售利润。不管芝加哥的石料质量有多好，芝加哥石料场的老板都不可能抢走你在布鲁克林或底特律的石料市场份额。由于石头非常重，高昂的运输费用使得混凝料加工业本身拥有一个排他性的地区独家经营特许权，因此你根本不用花钱请律师来保护自己的独家经营权。
　无论如何夸大排他性的独家经营权对于一家公司或者公司股东们的价值也不过分。目前国际镍业公司是世界上最大的镍生产商，未来50年它仍将是世界上最大的镍生产商。有一次我站在世界上最大的露天矿坑犹他州的宾厄姆矿坑（Bingham Pit）的大铜矿边时，往下看着这个据说在宇宙上用肉眼也可以看到的人类最大的挖掘工程，我意识到不管是日本人还是韩国人都没有办法“发明”这样一个矿坑。
　一旦你在任何一种产品上获得了排他性的独家经营权，你就可以提高价格。如果你经营一家石料场，你可以把价格提高到刚好不会引起邻近地区的石料场过来和你竞争的价格水平之下，事实上邻近的石料厂也是用同样的方法进行产品定价。
　把石料资源全部开采光了之后，你还可以通过对挖土机和碎石机提取折旧得到一大笔税收抵扣，此外你还可以得到矿产资源耗竭补贴，就像埃克森石油和大西洋富田公司（Atlantic Richfield）分别从开采石油和天然气中获得补贴一样。我无法想象任何一个经营石料场的人会陷入破产。如果你无法自己经营一家石料场，那么你的最好选择是买入生产混凝料的石料场公司的股票，例如沃尔肯材料公司（Vulcan Materials）、科马特公司（Calmat）、波士顿砂石公司（Boston Sand & Gravel）、德拉沃公司（Dravo）以及佛罗里达石头加工公司（Florida Rock）。当那些规模较大的公司例如马丁-玛丽埃塔公司（Martin-Marietta）、通用动力公司（General Dynamics），或者阿什兰德石油公司（Ashland）低价出售自己的各种业务时，却总是会把石料场保留下来。
　我总在寻找这种拥有利基的公司。一个完美的公司必须拥有一个利基。沃伦·巴菲特开始时购买的是位于马萨诸塞州的新贝德福的一家纺织厂的股票，他很快发现纺织业并没有利基。尽管他的纺织厂业绩表现很差，但是他通过不断投资于拥有利基的优秀公司为股东们赚了数十亿美元。他是最早看到那些主宰全国主要地区市场的报纸和电视台的巨大投资价值的人士之一，他从《华盛顿邮报》（Washington Post）开始投资了很多传媒业股票。我的想法和他基本上完全一样，我尽可能多地买入了联合出版公司（Affiliated Publications）的股票，这家出版公司拥有《波士顿环球报》（The Boston Globe）。既然《波士顿环球报》在波士顿地区拥有90%以上的印刷广告收入，怎么可能会亏损呢？
　联合出版公司拥有一个利基，而《泰晤士镜报》（Times Mirror Company）公司却拥有好几个利基，其中包括《洛杉矶时报》（Los Angeles Times）、《每日新闻》（Newsday）、《哈特福德新闻报》（Hartford Courant）和《巴尔的摩太阳报》（Baltimore Sun）。甘尼特公司旗下拥有90家日报，并且它们中的大多数都是当地最大的日报。随着有线电视和传媒业的股票在华尔街开始受到追捧，20世纪70年代早期那些发现了报纸和有线电视的独家特许经营权价值的股票投资者都获得了十倍甚至几十倍的投资回报。
　任何一位在《华盛顿邮报》工作的记者、管理人员或者编辑都应该知道公司的收入和盈利情况，并且能够了解公司的利基的巨大价值，从各个方面进行分析，报纸出版业务都是一个非常赚钱的行业。
　医药公司和化学公司也都有自己的利基—其他公司不能仿制生产与它们完全相同的专利产品。美国史克制药公司花费了数年时间才得到泰胃美的专利。一旦专利被批准，所有与其竞争的公司（即使它在研究开发上已经花费了数十亿美元）都不能生产这种专利药品，它们必须发明不同类型的药品，并且必须能够证明这的确是完全不同的新药品，然后还要进行3年的临床试验才能上市销售，它们必须证明这种药不会导致老鼠死亡，而大多数的药品似乎都会导致老鼠死亡。
　可能是老鼠的体质不像过去那么健康了，这让我想起我曾经在一只与老鼠有关的股票上赚了一大笔钱，这家公司叫查尔斯河繁殖实验室（Charles River Breeding Labs），这家公司从事的业务让人望而生厌。
化学公司在杀虫剂和除草剂生产上拥有利基。一种毒药要想获得政府的批准在市场上出售，并不比药品通过审批更容易。一旦你获得专利并且联邦政府允许你生产杀虫剂或除草剂，你就等于是抱上了一棵摇钱树。孟山都公司（Monsanto）现在已经拥有了好几棵这样的摇钱树。
　拥有家喻户晓的著名品牌就几乎相当于拥有利基，如美国惠氏公司生产的销量第一的止咳药惠菲宁（Robitussin）、美国强生公司生产的感冒药泰诺（Tylenol）、可口可乐、万宝路。要取得公众对一种软饮料或者止咳药的信任，不仅要投入大量的金钱，而且整个过程要花费很多年时间。
　8.1.10   人们要不断购买公司的产品
　我宁愿购买生产药品、软饮料、剃须刀片或者香烟的公司的股票，也不愿购买生产玩具的公司的股票。在玩具行业中，也许某家厂商能够设计出一个每个孩子都想要的奇妙无比的玩具，但是每个孩子也只会买一个，8个月后这个玩具就会被从货架上拿下来让位给另一个孩子们都想要的新玩具，而这件新玩具却是另一家厂商生产的。
　当周围有如此多稳定行业的股票可供选择时，为什么非得要冒险购买那些易变行业的股票呢？
　8.1.11   公司是高技术产品的用户
　与其购买那些要在无休无止的价格战中苦苦挣扎求生的电脑公司的股票，为什么不购买那些由于电脑价格大战能够用更低的成本购买电脑而提高盈利的公司的股票呢？比如自动数据处理公司。随着电脑的价格下降得越来越低，大量使用电脑的自动数据处理公司的数据处理成本也下降得越来越低，因此它的盈利也越来越高。向一家生产自动扫描仪的公司投资，还不如向一家安装扫描仪的超级市场投资。如果一台扫描仪能帮助一家超级市场降低3%的成本，那么仅此一项就会让超级市场的利润翻番。
　8.1.12   公司内部人士在买入自家公司的股票
　没有什么样的秘密消息能比一家公司内部人士正在买入自家公司的股票更能表明一只股票的投资成功可能性了。一般来说，公司内部人士是自家公司股票的净卖方，通常他们的买入卖出比例是1∶2.3。1987年8～10月股票指数下跌了1000点之后，当人们发现从整体情况来看公司内部人士买入卖出股票的比例是4∶1时，就感到放心多了，至少这些内部人士对他们的公司还没有失去信心。
　当公司内部人士疯狂地购买自家公司的股票时，你完全可以肯定，这家公司至少在未来6个月内不会倒闭。当公司内部人士都在买入自家公司股票而过了不久这家公司就倒闭了，我敢打赌历史上这样的公司绝对不会超过3家。
　从长期来看，内部人士买入股票的公司还有另外一个非常重要的好处，当公司管理层持有公司股票时，那么如何更好地回报股东就成了管理层最优先考虑的事情。如果管理层的收入只来源于薪水，那么如何提高薪酬待遇就成了管理层优先考虑的问题。由于公司规模越大，往往向高级管理人员支付的薪酬越高，因此自然而然那些期望得到更高薪酬的公司高级管理人员越会不惜一切代价进行扩张，而这样经常会损害股东们的利益，如果管理人员自己也大量持有自家公司的股票，那么这种情况就很少发生了。
那些拿着上百万年薪的公司CEO或者总裁买入几千股自家公司的股票对于投资者来说是一个非常不错的信号，如果连级别低的员工们也在增加购买自家公司的股票时，那么这种值得投资的信号就更加明显了。如果你看到一个年薪45 000美元的员工买入了10 000美元的自家公司股票时，你可以肯定这是一种意味深长的员工对公司未来充满信心地投下一票的举动。这也正是为什么我更喜欢7位副总裁各自买入了1000股自家公司股票的公司，而不是只有总裁一个人买入了5000股自家公司股票的公司。
　如果某家公司的股票在自家公司内部人士购买后价格进一步下跌，那么你就有机会以比公司内部人士更低的价格买下该公司股票，这当然对你更加有利。
　要追踪了解公司内部人士对自家公司股票的购买情况非常容易。每当公司高级管理人员或者董事要买卖自家公司的股票时，他就必须填写“表格4”（Form 4）进行申报，然后把表格送交美国证券交易委员会，通告自己买卖自家公司股票的情况。一些时事通讯，包括《维克内部人士周刊》（Vicker誷 Weekly Insider Report）、《内部人士报道》（Insider Report）以及《内部人士》（The Insiders），都会对内部人士购买自家公司股票的申报情况进行跟踪报道，《巴伦》、《华尔街日报》以及《投资者日报》（Investor誷 Daily）也刊登相关信息。很多地方性的商业报纸报道本地公司的内部人士股票交易情况，我知道《波士顿商报》（Boston Bussiness Journal）就设有这样一个专栏。你的经纪人也能够提供这样的消息，或者你会发现本地的图书馆订阅了刊登相关信息的杂志。《价值线》（Value Line）上也会刊登记录公司内部人士买卖自家公司股票情况的表格。
　（公司内部人士卖出自家公司的股票通常没有什么意义，因而对此做出反应就会很愚蠢。如果一只股票的价格从3美元涨到了12美元，并且有9位该公司管理人员都在卖出股票，我就会对此加以关注，特别是当他们卖掉自己持有的大部分股票时。但是在正常的情况下，内部人士出售自家公司的股票并不是公司遇到麻烦时会自动出现的一个信号。有很多理由会导致公司管理人员卖出自家公司的股票，可能是由于他们需要现金来为自己的小孩支付学费，或者要买一幢新公寓，或者为了还债，或许是因为他们已经决定要购买其他公司的股票以使投资组合多元化。但是公司内部人士购买自家公司的股票只有一个原因：他们认为股票的价格被低估了，他们相信最终股价肯定将会上涨。）
　8.1.13   公司在回购股票
　回购股票是一家公司回报股东的最简单也是最好的方法。如果一家公司对自己未来的发展充满信心，为什么不可以像公司股东那样投资于自家公司的股票呢？在1987年10月20日股市大崩盘时许多公司股价暴跌，有些公司宣布大量回购股票，这在当时市场极度恐慌的时候起到了稳定市场的作用。从长期来看，这些回购股票的行动对投资者有百利而无一害。
　当股票被公司回购之后，这些股票就不再流通，因此该公司流通股份总数就相应减少。这首先会对提高每股收益产生奇妙的影响，每股收益的提高反过来又会对股价产生奇妙的影响。如果一家公司回购了自己一半的股份，而且总收益保持不变，那么每股收益就会增长一倍，而很少有公司能够通过削减成本或者销售更多新产品让每股收益同样增长一倍。
　埃克森公司过去一直在回购股票，因为这样做要比钻孔勘探石油划算多了。埃克森公司每发现一桶新的石油大约要花费6美元，如果每股股票相当于价值3美元的一桶石油，那么在纽约股票交易所里每回购一股股票的经济效果就相当于发现了一桶价值3美元的石油。
　这种明智地回购股票的做法直到最近略有所闻。20世纪60年代的国际乳品皇后公司（International Dairy Queen）是最早回购股票的先行者之一，当时很少有其他公司效仿这种做法。令人高兴的是瓶盖瓶塞封口公司在过去20年里每年都回购股票，这家公司从来不支付股息，并且从不做无利可图的并购，但是通过回购股票减少公司总股本，它们已经达到了使每股收益最大化从而推动股价持续增长的效果。如果这种情况持续下去，总有一天瓶盖瓶塞封口公司的股票将会上涨到每股1万美元。
　Teledyne公司的董事长亨利 E. 辛格尔顿（Henry E.Singleton）定期地用大大高于股票交易所买入报价的价格回购股票。当Teledyne的股票交易所买入价格为每股5美元时，他可能会支付每股7美元的价格进行回购，而当交易所每股买入价格为10美元时，他会支付每股14美元的价格进行回购，依此类推，反正他回购股票的价格总是高于股票交易价格，他一直以高价回购股票的做法给投资者高价卖出股票获得丰厚回报的机会。Teledyne公司回购股票的做法体现出公司对自身未来充满信心，这要远远比在年报中任何自吹自擂都更有说服力。
　除了回购股票的做法以外，企业运用多余资金一般还有以下几种选择：（1）提高股息；（2）开发新产品；（3）开拓新的业务；（4）进行收购兼并。吉列公司运用过所有这四种做法，尤其是将重点放在后三种做法上面。吉列公司拥有一项盈利能力非常惊人的剃须刀业务，由于公司不断并购一些盈利能力较差的业务，从而拖累了公司剃须刀业务规模相对下降。如果公司不是把资本分散投入到生产美容产品、化妆用具、圆珠笔、打火机、卷发夹、搅拌器、办公用品、牙刷、护发产品、数字手表以及其他许多偏离主业的产品，而是定期回购股票并提高股息，那么吉列公司的股价可能已经超过了每股100美元，而不是现在的每股35美元。在过去5年中，吉列公司重新回到了正确的发展轨道上，停止了那些赔钱的业务，进一步加强了公司拥有市场主导地位的剃须刀核心业务。
　与回购股票相反的做法是增发新股，这也叫做“稀释股份”。国际收割机公司（International Harvester，现已改名为Navistar）增发了数百万的新股进行筹资，以帮助公司度过由于农用设备行业崩溃而引发的财务危机（见图8-1）。各位读者也许还记得，克莱斯勒公司的做法则恰恰相反，当公司的业务明显改善时，它不断回购股票和认股权证，减少流通股本的数量（见图8-2）。后来Navistar终于再次成为一家盈利的公司，但是由于公司股份过度稀释，导致公司盈利改善对每股收益的影响微乎其微，相应对股价的影响也微乎其微，因此股东们并未从公司的东山再起中获得显著的投资回报。
　图8-2   克莱斯勒公司（C）股票走势图
　8.2   集所有优点于一身的最佳公司
如果我能想到一家非常辉煌的企业，集中了垃圾处理公司、Pep Boys公司、Safety-Kleen、石料场以及瓶盖瓶塞封口公司等所有这些公司最糟糕的因素于一身的话，那么这家公司就非Cajun清洁剂公司（Cajun Cleansers）莫属。Cajun清洁剂公司经营的是一种令人生厌的业务，专业从事清除由于亚热带的潮湿气候导致家具、书本以及布料上发霉的污点。Cajun清洁剂公司是最近从路易斯安那州的BayouFeedback公司中分拆独立出来的。
Cajun清洁剂公司的总部位于路易斯安那州的沼泽地，你得中途换乘两次飞机，然后还要雇一辆运货卡车才能把你从机场送到该公司总部。从来没有一位纽约或者波士顿的分析师去拜访过Cajun清洁剂公司，机构投资者也从来没有购买过一股这家公司的股票。
　如果在鸡尾酒会上提到Cajun清洁剂公司，你的听众们很快就会四散而去，只留下你一个人自言自语了，那些人一听说Cajun清洁剂公司的名字就会觉到非常可笑。
　Cajun清洁剂公司的市场从路易斯安那州的牛轭湖沼泽地到密西西比州东北部高地迅速扩张，创造了令人难以置信的销售业绩。公司的销售收入将会进一步加速增长，因为公司刚刚获得了一种新型凝胶清洁剂专利，这种新型清洁剂能够清除衣服、家具、地毯、浴室瓷砖甚至铝制壁板上面各种各样的污渍，拥有这项专利，将会给Cajun清洁剂公司创造出它寻找已久的利基。
　这家公司也正在计划为数百万公众提供终生除污保险，人们可以预付保险费，公司就保证将来负责清除所有他们不慎造成的任何污渍，这笔没有反映在财务报表上的一大笔表外收入很快就会源源不断地涌入公司。
除了那本认为“猫王”（Elvis）还活着的杂志之外，任何一家流行杂志都没有提到过Cajun清洁剂公司。7年前这家公司的股票上市时开盘价格为每股8美元并且很快涨到了每股10美元。在这一价位上，公司的主要董事们都纷纷尽可能多地购买了自家公司的股票。
　我是从一位远房亲戚那里听说Cajun清洁剂公司的，他斩钉截铁地向我推荐道：唯一能够清除长时间放在潮湿壁橱内的皮夹克上的霉点的方法是使用Cajun清洁剂公司的清洁剂。于是我对Cajun清洁剂公司做了一些研究，发现这家公司的收益在过去4年里一直以每年20%的速度保持增长，没有一个季度出现过下降，资产负债表上根本没有任何负债，并且它在上一次经济衰退中表现得也非常良好。我参观了这家公司，发现即使是一只受过训练的甲壳动物，也完全能够监督凝胶清洁剂的生产过程。
　在我决定购买Cajun清洁剂公司股票的前一天，著名的经济学家亨利·考夫曼（Henry Kaufman）预测说利率将要上涨，随后联邦储备委员会的主席滑倒在保龄球道上弄伤了背部，这两个因素结合在一起使得股市大跌了15%，Cajun清洁剂公司的股价也随之相应大跌。我以每股7.50美元的价格买了该公司的股票，我比Cajun公司董事的买价还便宜2.50美元！
　这就是我梦寐以求的最完美公司Cajun清洁剂公司的情况，别掐我。我还在做梦呢。

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