巴菲特在多年的投资经验中发现，资本配置对企业和投资管理来说至关重要，资本配置能力是管理层最重要的能力。 巴菲特认为公司管理层资本配置的基本准则是促进每股内在价值的增长。 理解内在价值不仅对于投资人十分重要，对于管理者同样十分重要。当管理者做出资本配置决策时，……最为重要的是，其行为的基本准则是促进每股内在价值的增长，避免每股内在价值的降低。这一基本准则看起来似乎显而易见，但我们却经常看到人们违背了这一准则，而且，当管理者做出错误的资本配置决策，其后果是损害了股东利益。 巴菲特非常重视管理层的资本配置能力，他在买入一家公司股票时，总是要追踪这家公司20年的经营历史，甚至追溯到公司有经营纪录可查的最早时期，而且他尤其检查目标公司现任管理层任职期间资本配置的历史记录，“我们从来不看什么公司战略规划，我们关注而且非常深入分析的是公司资本配置决策的历史记录。” 巴菲特多年的经验发现，大部分管理层最缺乏的反而是资本配置决策能力：Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1987■ 在进行控股收购和买入股票时，我们想要购买的目标公司不仅要业务优秀，还要有非凡出众、聪明能干、受人敬爱的管理者。如果我们错误地选择了管理者，那么我们收购了控制权的公司相对而言要好一些，因为我们有权力更换管理者。但是，在实践中，这种相对而言的好处有些虚无缥缈，管理层更换，就像更换婚姻对象，不但痛苦、耗时，而且成功的机会很小。在任何情况下，在三家我们永远持股的公司中，更换管理者都是无稽之谈，我们不可能找到比大都会公司的汤姆·墨菲和丹·伯克、GECIO的比尔·斯奈德和卢·辛普森以及《华盛顿邮报》的凯·格雷厄姆和迪克·西蒙斯做得更好的管理者。 我认为我们收购公司控制权会有两大有利之处：第一，当我们控制一家公司时，我们能够进行资本配置，而对于我们持有部分流通股的公司，在资本配置过程中，我们很可能只有很少的发言权甚至根本没有。这一点相当重要，因为许多公司的领导人并不擅长于资本配置。这并不奇怪，大多数企业老总能够上升到公司金字塔的顶端，主要是因为他们在某个方面做得非常出色，如市场、生产、工程、行政管理，有时也包含政治手腕。 一旦成为CEO，他们需要承担新的责任，必须开始进行资本配置决策，这是一项至关重要的工作，而他们之前可能从未做过，并且资本配置的能力无法轻而易举地掌握。这有些像一位天资聪颖的音乐家上升的最后一个台阶，不是进入卡内基音乐厅演出，而是被提名为联邦储备委员会主席成为格林斯潘的接班人。 许多CEO缺乏资本配置的能力并非小事一桩：一家每年留存收益相当于净资产10%的公司，CEO负责资本配置10年，相当于负责公司经营中累积60%以上的资本配置。 意识到自己缺乏资本配置能力的CEO（并非每个人都能如此），为了弥补自身的不足，常常求助于他们的下属、管理顾问，或投资银行家们。查理和我经常能够观察到这种“帮助”导致的结果如何。总的来说，我们认为，这种帮助与其说是解决资本配置问题，倒不如说是使资本配置问题更加严重。 最终，美国上市公司中出现愚蠢的资产配置问题（这正是你听到如此之多“公司重组”的原因）。但是，伯克希尔公司一直非常幸运，在我们主要的非控股公司里，资本配置做得相当不错，有时甚至非常出色。 巴菲特同时提醒我们管理层资本配置的错误决策经常被公司良好的收益率所掩盖。 许多在股东权益回报率和总体增量资产回报率持续表现良好的股份公司，实际上将大部分的留存收益投入毫无吸引力的，甚至是灾难性的项目之中。公司强大的核心业务年复一年地持续增长，隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训，然后，再去寻找下一个新的教训。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1984■ 巴菲特之所以非常重视公司管理层的资本配置能力，是因为他从几十年的投资经验中发现，公司管理层充分发挥其高超的资本配置能力，将资金投入到投资回报率高的项目中，能够显著提高公司的长期盈利能力，相应会显著提升公司的内在价值水平，为股东创造更高的价值增长回报，而且他相信最终公司内在价值的长期增长会体现为股价的长期增长。 但是巴菲特的观点与资本市场的普遍认识恰恰相反。人们普遍认为股票市场是短视的——股市系统性地高估公司的短期收益而低估公司的长期盈利能力。因此许多上市公司削减资本支出和研究开发费用以实现短期利润最大化，希望借此推动股价上涨。 事实上许多研究成果证明巴菲特是正确的，股票市场并非短视，恰恰相反，股票市场同样非常看重公司管理层的资本配置能力，非常关注公司的资本性支出，对进行长期战略性资本投资来提升股东价值做出积极的反应。 麦康奈尔和克里斯J穆斯卡雷洛（1985）通过仔细研究美国上市公司的投资活动对其股票价格的影响发现，对于大多数工业企业而言，增加有计划的资本性支出的公告往往伴随着普通股股票价格的大幅上涨，而减少资本性支出的公告则往往导致股票价格大幅下跌。John JMcConnell and Chris J Muscarella:“Corporate Capital Expenditure Decisions and the Market Malue of the Firm,”Journal of Financial Economics (September 1985), pp399-422■ 在另一项受到高度好评的针对几百家美国上市公司战略性资本支出投资决策的股市反应的研究中，观察那些发布兼并、增加研究开发费用、开发新产品、扩张和现代化的资本性支出公告发布后，股票市场对这些公告做出积极的反应，股票价格显著上涨。JRandall Woolridge:“Competitive Decline:Is a Myopic Stock Market to Blame?” Journal of Applied Corporate Finance (Spring 1988),PP26-36■ 在多年的商业实践中，巴菲特吃惊地发现那些正派、能干、经验丰富的经理人却并不能理性地进行资本配置 决策，他们受制于一种机构强制力（the institutional imperative）的巨大影响。 我最吃惊的发现是：在商业世界中存在一种令人无法抗拒的无形力量，或许我们可以称之为‘机构强制力’。在商学院里，从未有人向我暗示过这种强制力的存在。在我进入商界后，我的直觉对这些也根本无法理解，当时我想，那些正派、聪明、经验丰富的管理人员自然而然会做出理性的经营决策，但是经过很长时间以后，我逐渐认识到事实并非如此。相反，机构强制力发生作用时，理性却往往无能为力。请看以下例子：（1）一个机构的发展好像同样符合牛顿第一运动定律，总是沿着目前的方向，而拒绝任何有利的改变；（2）如同工作总是越来越多而直到占满所有可用的时间，公司的投资项目或并购在实施中会越来越大，直到用光所有可用的资金；（3）任何领导的业务发展欲望，无论多么愚蠢和不明智，他的下属们都会用详尽的回报率计算和战略研究来进行支持；（4）同行公司的行为——无论扩张、并购、管理层激励计划及其他任何举动——都会被盲目照搬模仿。机构强制力，而不是贪污受贿或者愚蠢笨蛋，将公司发展引入歧途。在由于我忽视了这种强制性力量而犯下一些代价昂贵的错误后，我已经努力用减少机构强制力影响的方式经营管理伯克希尔公司。不仅如此，查理和我还试图将我们的投资集中于那些警惕类似问题发生的公司。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1989■ 巴菲特曾在一次对学生谈话时，出示了一张列有37家失败的投资银行的名单。他指出，尽管纽约股票交易所规模增加了15倍，但名单上的这些投资银行仍然没有逃脱失败的厄运。这些投资银行的经理们都是智商很高而且勤奋工作的人，他们非常渴望成功，“但为什么他们还会得到这种失败的结果呢?因为他们不动脑筋，盲目模仿他们的同行。” 最后需要说明的是，管理与业务相比，业务是公司发展的根本所在。公司强大的竞争优势、良好的发展前景是优秀公司的根本所在，而优秀的管理能够为优秀的公司锦上添花，却难以将根本不具有什么竞争优势、发展前景暗淡的糟糕公司乌鸡变凤凰。业务是赛马，管理层是骑手，赛马不行，再好的骑手也是白搭。巴菲特在多年的投资经历中对此有非常深刻的认识。 优秀的骑手骑在好马上可以风驰电掣，而骑在衰弱的老马上再优秀的骑手也无能为力。伯克希尔的纺织业务由能干而且诚实的经理人来管理运作，同样这些经理人如果管理一家具有良好经济前景的公司，肯定会取得非常优异的成绩，但他们如果管理一家发展前景很差的公司，如同在流沙中奔跑，怎么用力却仍然难以前进半步。我已经说过许多次，当一个以精明能干且闻名的经理人遇到一个以经营糟糕而闻名的企业时，最终往往只有企业的坏名声完好无损，而经理人能干的好名声却毁于一旦。我多么希望自己过去并没有积极地做出那么多类似的蠢事。我的行为已经如梅伊·韦斯特所说的那样：‘我是白雪公主，但命运却让我在肮脏的世界里四处漂泊。’ 巴菲特认为体现管理层高超资本配置能力的一个重要标志是，管理层在公司股价过低时大量回购股份。 我们常常会特别热烈欢迎一种留存收益的运用方式是，所投资公司用其进行回购股份。理由很简单：若一家优秀公司的股票价格远低于其内在价值，那么还有什么更妥当、更有利的资本配置方式会比以低廉的价格来回购股份更能显著提升股东的利益呢?Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1980■ 伯克希尔主要持股的上市公司持续不断地回购股份，其股票价格越低，回购给我们这些股东带来的好处就越大——相对于股价较高时，我们所持股的公司在股价较低时回购股份，能够更多地提高我们的持股比例，因为这代表同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们持股的比例。过去几年可口可乐、华盛顿邮报与富国银行都以非常低的价格大量回购股份为伯克希尔公司带来的好处要比高价回购多得多。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc 1997■ 巴菲特在1996年伯克希尔公司股东手册中指出，公司管理层利用股价低迷来回购股票对股东来说是好消息： 股市下跌可能给我们带来许多明显的好处。……我们已经买入其股票的那些卓越企业，如可口可乐、富国银行，会不断回购公司自身的股票，这意味着，公司和我们这些股东会因为以更便宜的价格回购而受益。
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