我想买入企业的基本标准之一是：显示出有持续稳定的盈利能力。 ——巴菲特 前面关于公司业务与公司管理的分析，主要是定性分析，但业务与管理的好坏最终反映在业绩的好坏上，最终反映在公司为股东创造价值的盈利能力的好坏上，因此我们还要进行盈利能力的定量分析。巴菲特在分析盈利能力时，是以长期投资的眼光来作为分析基础的，他强调说：“我所看重的是公司的盈利能力，这种盈利能力是我所了解并认为可以保持的。” 巴菲特并不太看重一年的业绩高低，而更关心四五年的长期平均业绩高低，他认为这些长期平均业绩指标更加真实地反映了公司真正的盈利能力。因为，公司盈利并不是像行星围绕太阳运行的时间那样一成不变的，总是在不断波动的。 在盈利能力分析中，巴菲特主要关注以下三个方面： （1）公司产品盈利能力：巴菲特分析公司产品盈利能力的标准并非与所有上市公司相比是否最高，而是与同行业竞争对手相比，优秀的公司不断改善产品，同时不断降低成本费用支出，其产品盈利水平往往远远超过竞争对手。 （2）公司权益资本盈利能力：即我们经常说的净资产收益率，在公司没有负债或负债很少的情况下，这代表了公司利用现有资本的盈利能力高低。 （3）公司留存收益盈利能力：这是管理层利用未向股东分配的利润进行投资的回报，代表了管理层运用新增资本的能力，也代表了公司利用内部资本的成长性高低。对每1美元的留存收益，公司至少应该创造出1美元的市场价值。 31准则6：超级产品盈利能力 至于历史较悠久和规模较大的公司，真正能够让你投资赚大钱的公司，大部分都有相对偏高的利润率，通常它们在业内有最高的利润率。 ——费雪
巴菲特非常钦佩投资大师费雪，他们都十分重视公司产品的盈利能力，这主要体现在公司的销售利润率上。如果管理者无法把销售收入变成销售利润，那么企业生产的产品就没有创造任何价值。 第一部分巴菲特选股基本准则 巴菲特选择的公司产品盈利能力在所有上市公司中并不是最高的，但是在这些公司所处的行业中，它们的产品盈利能力与竞争对手相比，往往是竞争对手们可望而不可即的超级水平。巴菲特在伯克希尔公司的年报中，经常对所投资公司的产品销售利润率以及导致其变化的原因进行分析，在这些方面他与费雪英雄所见略同。 费雪在他的名著《怎样选择成长股》中非常重视销售利润率的分析： 从投资人的观点来说，营业收入导致利润增加才有价值。如果多年来利润一直不见相对增加，则营业额再怎么增长，也无法吸引投资对象。检视公司利润的第一步是探讨它的利润率，也就是说，算出每一元的营业额含有多少营业利润。数字算出来，马上可以看出不同的公司差别很大，即使同一行业的公司也不例外。投资人不应只探讨一年的利润率，而应该探讨好几年的利润率。整个行业欣欣向荣之际，几乎所有的公司都有高利润率以及高利润额。不过，我们也能明显看出，经济呈上升趋势的时期，边际公司——也就是利润率较低的公司——利润率成长的幅度几乎总是远高于成本较低的公司；后者的利润率也提高，只是提高的幅度没有那么大。因此，年景好时，体质疲弱公司的盈余成长率往往高于同行中体质强健的公司。但是我们也应记住，一旦年景不好了，前者的盈余也会急剧下降。由于这个理由，我相信投资边际公司，绝对无法获得最高的长期利润。……至于历史较悠久和规模较大的公司，真正能够让你投资赚大钱的公司，大部分都有相对偏高的利第3章盈利能力分析 润率，通常它们在业内有最高的利润率。……投资人最要注意的地方，是确定导致利润率下降的行为，不只是为取得高成长率所需的行为，实际上还要做更多的研究、促销等。果真如此，则利润率明显欠佳的公司，反而可能是绝佳的投资对象。但除了刻意拉低利润率，以进一步加速成长率的这些公司，希望长期大赚的投资人，最好远离利润率低的公司或边际公司。(美)菲利普A费雪著，《怎样选择成长股》，海南出版社，三环出版社，1999年，第37～38页。■ 费雪同时提醒投资人要关注这家公司做了什么事以维持或改善利润率：“购买股票要赚钱，不是看购买当时这家公司有哪些事情普遍为人所知，相反的，能不能赚钱，要看买进股票之后需要知道的事情。因此，对投资人来说，重要的不是过去的利润率，而是将来的利润率。我们生存的这个年代中，利润率似乎不断受到威胁。工资和薪水成本年年上涨。许多公司现在定有长期劳动合约，未来几年的薪资涨幅都已确定。劳动成本上扬，导致原材料和进货价格对应上涨。税率趋势，特别是不动产和地方税率，也似乎稳定攀升。在这种背景下，各公司的利润率趋势将有不同的结果。有些公司似乎站到幸运的位置，只要提高价格，就能维持利润率。它们所处的行业，产品需求通常很强，或者因为竞争性产品的售价涨幅高于它们的产品。不过在我们的经济中，以这种方式维持或改善利润率，通常只能保持相当短暂的时间。这是因为竞争性产品会很快制造出来，这些新产品足以抵消增加的利益，随着时间的流逝，成本增幅不再能够转嫁到价格涨幅上，接着利润率开始下滑。”（美）菲利普A费雪著,《怎样选择成长股》，海南出版社，三环出版社，1999年,第39页。■ 费雪特别指出高利润率并不代表一定要比平均水平高好几倍：“‘高于平均水准’的利润率或‘高于正常水准’的投资回报率，不必——实际上是不该——高达业界一般水准的好几倍，这家公司的股票才有很大的投资吸引力。事实上，如果利润或投资回报率太惹人觊觎，反而可能成为危险之源，因为各式各样的公司可能禁不起诱惑，想来一竞长短，争食蜂蜜。相对地，只要利润率一直比次佳竞争同业高出2%或3%，就足以作为相当出色的投资对象。”（美）菲利普A费雪著，《怎样选择成长股》，海南出版社，三环出版社，1999年，第205页。■ 由于巴菲特所投资的公司是那些业务长期稳定的公司，所以这些公司利润率的高低在很大程度上取决于公司的成本管理。巴菲特多年的投资经验表明，成本管理存在马太效应，高成本运营的管理者趋向于不断寻找办法增加成本，而低成本经营的管理者却总在寻找办法降低成本：“我们过去的经验表明，一家经营成本高昂的公司管理层，总是能找到各种各样增加公司总部费用开支的办法；而一家经营成本严格控制的公司管理层，即使是其经营成本水平已经远远低于竞争对手，仍然会继续寻找更多降低成本的方法。”Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1978■ 巴菲特厌烦那些允许成本日益增长的管理者。每当一家公司宣布削减成本计划时，巴菲特就知道这些公司并非真正懂得如何降低成本。巴菲特感叹道：“每次我看到某家公司的削减成本计划时，我就会想到这家公司根本不知道什么是真正的成本。那种想在短时间内毕其功于一役的做法在削减成本领域是不会有效的。一位真正优秀的经理人，不会在早晨醒来后说‘今天就是我们削减成本的日子’，就像他不会早上醒来后决定开始呼吸一样。” 巴菲特以卡尔·理查德、保罗·哈恩(富国银行总裁)以及汤姆·墨菲、唐·伯克(大都会/ABC公司总裁)对不必要的费用所进行的无情削减为例,这两个公司的管理层“不论利润创了新记录还是正面临压力，始终积极地削减成本”。 费雪同样非常强调一定要选择成本最低的企业：“作为真正保守型的投资，一家公司——即使不是全部的产品线，也需要是绝大部分的产品线——必须是生产成本最低的制造商，或者和任何竞争同业差不多一样低，而且未来可望继续如此。只有如此，持股人才能享受成本和售价间较大的差异所带来的好处，并由此创造出两种情况。第一种情况是，在大部分竞争对手的损益平衡点以下有充分的回旋余地。一旦不景气袭击整体业界，价格不可能长久处于这个损益平衡点以下。只要出现这种情形，不少成本较高的竞争对手会有很大的亏损，某些同业将被迫停止生产。存活下来的低成本企业，利润会自动提高，因为关闭的厂房使以前的需求由它们接手，产量会增加。竞争对手的供应量减少，低成本企业享受的好处不只如此，它们不只能做更多的生意，而且由于多余的供应量停止压迫市场，价格还会有所提高。第二种情况是，高于平均水准的利润率，应该能让一家公司获得足够多的盈余，从内部创造公司成长所需的大部分资金，或者是全部的资金。这样一来，就不需要筹措太多的长期资金，或者根本不需要额外另筹资金。筹措资金可能(1)必须发行新股，使得已发行的股票价值稀释，或者(2)固定利息支出和固定还本(主要必须从未来的盈余提拨)加重债务负担，使得普通股持有人的风险大增。”(美)菲利普A费雪著，《怎样选择成长股》，海南出版社，三环出版社，1999年，第177～178页。■ 32准则7：超级权益资本盈利能力 对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是能否取得较高的权益资本收益率，而不是每股收益的增加。 我宁愿要一个收益率为15%的资本规模1000万美元的中小企业，也不愿要一个收益率为5%的资本规模1亿美元的大企业。 ——巴菲特
第4章 价值与价格比较分析(1)第3章 盈 利 能 力 分 析(2)
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