巴菲特认为衡量公司盈利能力的最佳指标是股东权益收益。 对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是能否取得较高的权益资本收益率(earnings rate on equity capital employed)(没有不合理的财务杠杆、会计操纵等)，而不是每股收益的增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们将最关注的重点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地理解公司的经营情况。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1979■ 我们认为收益与期初股东权益的比率(持有股权投资以原始成本计价)是衡量公司管理层单一年度经营业绩的最佳指标。但是要有效可靠地运用这项指标，还必须对会计政策、资产原值、财务杠杆与产业状况等许多因素有相当的了解。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1980■ 相对于年度业绩，巴菲特更重视企业的长期业绩水平。 我们从来不会过于认真地关注单一年度的业绩数字。毕竟，我们凭什么非得认为企业经营活动形成盈利所需的时间与地球围绕太阳公转一周的时间相同呢？相反，我们建议应该至少以五年为周期来大致检验企业的长期经营业绩表现。如果公司五年的平均收益水平大大低于美国产业总体平均水平，警报应该拉响了。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1983■ 巴菲特用1988年《财富》杂志的数据证明长期盈利能力是优秀企业的真正衡量标准。 根据《财富》杂志在1988年出版的投资人手册，在全美500大制造业与500大服务业中，只有6家公司过去10年的股东权益报酬率超过30%，最高的一家也不过只有402%。……在1977～1986年间，总计1000家中只有25家能够达到业绩优异的双重标准：连续10年平均股东权益报酬率达到20%，且没有1年低于15%。这些超级明星企业同时也是股票市场上的超级明星，在所有的25家中有24家的表现超越S&P500指数。这些《财富》冠军榜企业的两个特点可能会令你大吃一惊：第一，其中大企业只使用相对于其利息支付能力来说很小的财务杠杆，真正的好企业常常并不需要借款；第二，除了一家企业是高科技企业和其他几家是制药企业之外，绝大多数企业的业务一般都非常平凡普通。它们大都出售的还是与十年前基本上完全相同的、并非特别引人注目的产品（不过现在销售额更大，或者价格更高，或者二者兼而有之），这25家明星企业的经营记录再次证实：继续增强那些已经相当强大的经营特许权，或者专注于一个遥遥领先的核心业务，往往是形成非常出众的竞争优势的根本所在。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1987■ 从1983年开始，巴菲特为他控股并管理的伯克希尔公司制定的业绩衡量标准是内在价值增长率。 我们的长期经济目标是使伯克希尔公司每股的企业内在价值的平均年增长率最大化。我们不以规模来衡量伯克希尔的经济意义或表现，而以每股的增长来衡量。我们确信每股的增长率在将来会降低——大大膨胀的资本基础要对此负责。但是，如果我们的增长率没有超过一般大型美国股份公司的增长率，那么我们将会大为失望。自1983年底写了这段话以来，我们的内在价值以每年25%的速度增长，这种步伐真是让查理和我喜出望外。然而，方才叙述的原理仍然有效：以我们今天运作的这样庞大的资本，很难达到在资本规模小得多的时候所取得的成就。我们对内在价值增长率的最高期望是平均每年15%，而我们可能与这个目标相距甚远。实际上，我们认为，几乎没有哪家大企业有机会在一段相当长的时间内以每年15%的复合增长率提高企业内在价值,所以，有可能我们最终达到的设定目标高于平均水平却远低于15%。 高水平的权益投资收益率必然会导致公司股东权益的高速度增长，相应导致公司内在价值及股价的稳定增长。集中投资于具有高水平权益投资收益率的优秀公司，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。 采用权益资本收益率时，需要考虑有价证券计价、非经常损益项目、杠杆比率等因素进行相应调整。 1有价证券计价 巴菲特认为在衡量年度经营业绩时，有价证券应该按投资成本而不是市场价格来估价，因为证券市场价格的波动会极大地影响一家公司的权益资本收益率。 我们仍然认为营业利润(不包括有价证券投资损益)除以股东权益(所有有价证券投资以成本计价)所得出的比率，为衡量单一年度经营业绩的最佳指标。计算该比率时，有价证券以市值计算，由于年度之间市值的大幅波动将会使作为分母的净资产值同样大幅波动，从而使该比率被歪曲而失去比较意义，举例来说，证券价格大幅下跌会使净资产的‘市场价值’相应大幅降低，从而使本来平庸的营业利润却由于较高的股东权益收益率而使经营业绩反而显得相当不错。相反证券投资越是成功，证券市值越大，作为分母的股东权益自然相应越大，即使本来较好的营业利润也会由于营业利润占股东权益的比率较低，而使经营业绩看起来反而较差。因此，我们仍将按期初的股东权益(证券投资以原始成本计)为基准来衡量经营业绩。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1979■ 但巴菲特认为在衡量长期经营业绩时，应该包括资本利得。 伯克希尔及其保险子公司的资本利得未包括在年度营业利润计算之内。不要过于关注单一年度的资本利得如何，长期累积的总体资本利得显而易见更为重要。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1977■ 相对于年度经营业绩，我们认为衡量长期经营业绩的合理指标是净利润(包含已实现的资本利得以及非经常项目损益等)与股东权益(有价证券投资以市值计价)之比。其中资本利得，不管是否实现，对于股东而言与在经营中有序地实现的利润一样重要，所不同的是在短期内其影响往往极为反复无常，因此不适于用来衡量短期经营业绩。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1979■ 2非经常项目调整 投资人也应控制任何非经常项目对公司利润的影响。巴菲特将所有资本性的收入和损失及其他会增减利润的特殊项目全部排除在外，集中考察公司的经营利润，他想知道，管理层利用现有的资本通过经营能产生出多少利润。他说，这就是评断管理者获利能力的最好指标。 3财务杠杆 巴菲特始终认为，一家企业应该能在没有或极少负债的情况下，用股权资本来获得收益。巴菲特在伯克希尔1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业标准之一是：在少量负债或无负债情况下具有良好的权益投资收益率。 除了一些特殊情况(比如说负债权益比例特别高，或者公司重要资产的资产负债表价值与真实价值严重不符)，我们认为股东权益资本收益率（净资产收益率）是衡量管理层经营业绩的比较合理的指标。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1977■ 巴菲特1982年起在伯克希尔年报中多次公开声明他想要购买企业的基本标准之一是公司在少量举债或不举债情况下良好的净资产收益率水平。 巴菲特认为，一家优秀的企业应该可以不借助债务资本，而仅用股权资本来获得不错的盈利水平:“优秀企业的投资决策，会产生令人满意的业绩，即使没有贷款的帮助也一样。”如果公司是通过大量的借款来获得利润的，那么该公司的获利能力就值得怀疑。 我们知道，提高财务杠杆比率，即增加债务资本，可以增加权益资本收益率，巴菲特非常清楚这一点。但是，通过更高的杠杆比率来提高权益资本收益率，会让企业承受一定的风险，而巴菲特只追求最保险的利润，拒绝不必要的风险，因此巴菲特本人对于负债非常保守，对他投资的企业如此，对自己管理的伯克希尔公司也同样如此。 我们一贯保守的财务政策也许看起来是一种错误，但我个人认为并非如此。回顾过去，很明显，伯克希尔采取相当高的，但仍符合传统惯例的杠杆比率所能创造的净资产收益率，将会远远高于我们实际取得的238%的净资产收益率,甚至在1965年，也许我们当时以更高的杠杆比率取得良好业绩的概率高达99%。相应地，我们本来应该看到，采取传统的债务比率，由于某些外部的和内部的动荡因素也只有1%的概率会导致使业绩下滑到介于暂时的痛苦和失败之间。我们从来不会喜欢那些99∶1的几率，而且未来也永远不会。我们认为，因失误而沮丧或受辱的小几率，并不会被超额回报的大几率所弥补。如果你的行动是明智的，那么你肯定能得到一个好的结果。在绝大多数这类情况中，杠杆仅仅使事情来得更快。查理和我从来没有急急忙忙，我们享受过程远多于享受收益——尽管我们也学会与收益相处。 33准则8：超级留存收益盈利能力 在这个巨大的交易舞台中，我们的任务就是寻找这类企业：它的盈利状况可以使每1美元的留存收益至少能转化为1美元的市场价值。 ——巴菲特
公司盈利能力最终体现为股东创造的价值，而股东价值的增长最终体现在股票市值的增长。 管理层用来实现盈利的资本包括两部分：一部分是股东原来投入的历史资本，另一部分是由于未分配利润形成的留存收益。这两部分资本是公司实现盈利创造价值的基础。正如格雷厄姆所说，股市短期来说是投票机，但长期来说是称重机，最终股价会反映公司内在价值的高低。如果说公司当前的市值反映了股东历史投入资本所创造的价值，那么公司未来市值的增长主要反映了留存收益创造的价值增长。因此1美元的留存收益至少能够创造1美元的市值增长，否则管理层利用股东的留存收益不但没有创造价值，而且是在毁灭价值。 巴菲特在伯克希尔1984年的年报中提出公司是否应该保留部分收益的判断标准，其本质也是公司权益投资回报率，不过这里他强调的是由于公司将本应分配给股东的收益留存在公司进行投资的回报率。 我们认为只有一条保留收益的正当理由：未限定用途的收益只有在具有合理预期效益时才能留存，即对于公司每1美元的留存收益至少可以为所有者产生1美元的市场价值，而且这种预期必须有充分的历史证据或未来周密分析的大力支持。只有留存资本产生的增量收益相当于或者超过投资者通常可以获得的收益时才能达到这一条件。 巴菲特提醒我们，分析留存收益的盈利能力并不容易，需要注意的是必须根据留存收益所投入的不同时期具体分析，不能仅仅计算留存收益的总体收益情况。 在判断经理们是否应当留存收益时，股东们不应当仅仅将最近几年总的增量收益与总的增量资本相比较，因为这种关系可能由于公司核心业务的增长而扭曲。在通货膨胀时期，核心业务具有非凡竞争优势的公司，在那项业务中仅投入一小部分增量资产就可以产生很高的回报率（就像去年在商誉部分讨论的那样）。但是，除非公司销售正处于巨大的增长，否则出色的业务肯定可以产生大量多余的现金。即使一家公司把绝大部分资金投入到回报率低的业务中，公司留存资产的总体收益情况仍然可能相当出色，因为投入到核心业务中的那部分留存收益创造了超常的回报。这种情况类似于职业选手和业余选手混合高尔夫球赛：即使所有的业余选手都是无药可救的笨蛋，球队以所胜洞数决定胜负的成绩也会相当高，因为职业队员的技巧起了决定性作用。许多股东权益回报率和总体增量资产回报率持续表现良好的股份公司，实际上将大部分的留存收益投入到毫无吸引力的，甚至是灾难性的项目之中。公司强大的核心业务年复一年地持续增长，隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训，然后，再去寻找下一个新的教训。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1984■ 巴菲特利用公司留存收益的盈利能力检验标准来选择长期投资的优秀企业。 在这个巨大的交易舞台中，我们的任务就是寻找这类企业：它的盈利状况可以使每1美元的留存收益至少能转化为1美元的市场价值。 尽管在总体上留存收益经过许多年后至少会转化成相等的股票市场价值，但对于不同的公司这种转化程度差别很大、很不规律，转化时间也很难预测。这种转化过程的重大差别和不规律给价值投资人提供了很好的股票买入机会。投资者可以选择购买的范围几乎包括所有主要美国大公司，其中有很多公司股票价格远远低于事实上通过谈判形成的整体收购价格。同时这种部分权益可以在一个拍卖市场中进行购买，拍卖价格由那些行为模式类似于由于悲观而发狂的旅鼠队伍一样的参与者所决定。在这个巨大的拍卖场中，我们的工作是选择具有如下经济特性的企业：每1美元的留存收益最终能够转化成至少1美元的市场价值。尽管犯过不少错误，到目前为止我们基本上实现了这一目标。在选股过程中，我们得到了阿瑟·奥肯所称的经济学家守护神‘抵消’（StOffset）的大力帮助。尽管在一些情况下，属于我们所有的留存收益对市场价值毫无影响甚至是负面影响，但在其他大多数情况下，我们所投资的企业1美元的留存收益转化成2美元甚至更高的市场价值。目前我们投资的公司中留存收益‘过度’转化为市场价值的公司远远多于那些落后者。如果我们可以继续保持这个记录，那么不论对‘会计收益’的影响如何，我们都能卓有成效地使‘经济收益’最大化。Warren Buffett:the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1982■ 事实表明，在这方面巴菲特的选择是非常成功的。 我们发现，到目前为止，我们所投资公司的未分配利润总的来说对伯克希尔完全有利，就好像它们已经派发到了我们的手中（因此也就已包含在我们正式的财务报告的收益之中）。产生这种令人愉快的结果的原因在于，我们所投资的大多数公司经营的业务具有真正强大的竞争优势，常常可以通过将增量资本投入业务经营或用于回购股票创造更多的价值回报。很明显，我们投资的公司所做出的资本决策虽然并没有为股东分配红利，但总体而言，公司每1美元的留存收益，都为股东创造了远远超过1美元的价值。Warren E. Buffett:“An Owners Manual” to Berkshires to Berkshires ShareholdersJune,1996■ 巴菲特用5年的周期来检验所投资公司利用留存收益创造价值的盈利能力，也同样用来检验伯克希尔公司本身。 我们认为崇高的目标应该定期用结果来检验。我们检验留存收益是否明智的标准是，1美元的留存收益是否至少给股东带来了1美元的市值增长。到目前为止，伯克希尔公司的检验结果是合格的，我们将以5年为周期进行连续检验。Warren E. Buffett:“An Owner Manual” to Berkshires to Berkshires Shareholders June, 1996■
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