价值评估是价值投资的前提、基础和核心。巴菲特在伯克希尔1992年的年报中说：“内在价值尽管模糊难辨却至关重要，它是评估投资和企业的相对吸引力的惟一合理标准。”可以说，没有准确的价值评估，即使是股神巴菲特也无法确定应该以什么价格买入股票才划算。 内在价值可以简单地定义如下：它是一家企业在其存续期间可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并非如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的一组事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值，即使对于我和查理来说也同样如此，这正是我们从不对外公布我们对 第一部分巴菲特选股基本准则内在价值的估计值的一个原因。Warren EBuffett:“An Owners Manual” to Berkshires to Berkshires ShareholdersJune, 1996■ 巴菲特坦诚地承认：“查理和我承认，我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。”Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1999■ 价值评估的最大困难和挑战是内在价值取决于公司未来的长期现金流，而未来的现金流又取决于公司未来的业务情况，而未来是动态的、不确定的，预测时期越长，越难准确地进行预测。正如巴菲特所说：“价值评估，既是艺术，又是科学。”Warren Buffett: the Letter to the Partners of the Buffett Partnership,1966■ 非常准确地预测是一种艺术，但满意地进行预测以满足投资决策的要求是一门科学。大致准确的价值评估并不影响内在价值在投资决策中的作用。第4章价值与价格比较分析
“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道所有的股票价格都在价值线上下波动不停，那些自称能够估算价值的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。但是，如果你把自己的时间集中在某些行业上，你将会学到许多该行业公司估值的知识。”(美)珍妮特·洛尔著，《沃伦·巴菲特如是说》，海南出版社，1998年，第126页。■ 1 现金流量贴现模型 巴菲特认为惟一正确的内在价值评估模型是1942年约翰·伯尔·威廉斯提出的现金流量贴现模型。 第一部分巴菲特选股基本准则 在写于50年前的《投资价值理论》中，约翰·伯尔·威廉斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。尽管如此，两者之间有一个非常重要的，也是很难对付的差别：债券有一个息票和到期日，从而可以确定未来现金流；而对于股票投资，投资分析师则必须自己估计未来的‘息票’。另外管理人员的能力和水平对于债券息票的影响甚少，主要是在管理人员如此无能或不诚实以致暂停支付债券利息的时候才有影响。与债券相反，股份公司管理人员的能力对股权的‘息票’有巨大的影响。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1992■ 巴菲特在伯克希尔2000年的年报中用伊索寓言中一鸟在手胜过两鸟在林的比喻再次强调价值评估应该采用现金流量贴现模型。 我们用来评估股票与企业价值的公式完全相同。事实上这个用来评估所有为取得金融收益而购买的资产的价值评估公式从公元前600年时由一位智者第一次提出后（虽然他还没有聪明到知道当时是公元前600年），从来就没有变过。这一奇迹就是伊索和他那永恒的，尽管有些不完整的投资智慧：一鸟在手胜过两鸟在林。要使这一原则更加完整，你只需要再回答三个问题：你能够在多大程度上确定树丛里有小鸟?小鸟何时出现以及有多少小鸟会出现?无风险利率是多少?（我们认为应以美国长期国债利率为准。）如果你能回答出以上三个问题，那么你将知道这片树丛的最大价值是多少，以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值。当然不要只是从字面上理解为小鸟，其实是资金。 这样延伸和转化到资金方面，伊索的投资格言放之四海而皆准，它同样适用于评估用于农场、油田、债券、股票、乐透彩票以及工厂等的投资。不论蒸汽机的发明、电力的开发，还是汽车的问世，都丝毫没有改变这个公式，连互联网也无能为力。只要输入正确的数字，你就可以对资本在宇宙间任何一种可能用途的投资价值进行评估。 一般的评估标准，诸如股利收益率、市盈率或市价净值比，甚至是成长率，与价值评估毫不相关，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的一些线索。事实上，如果一个项目前期的现金投入超过了未来该项目建成后其资产产生的现金流贴现值，成长反而会摧毁企业的价值。有些市场分析师与基金经理人口口声声将‘成长型’与‘价值型’列为两种截然相反的投资风格，只能表明他们的无知，绝不是什么真知。成长只是价值评估公式中的因素之一，经常是正面因素，但是有时也是负面因素。 2正确的现金流量预测 巴菲特告诫投资者说，应该注意会计上的每股收益只是判断企业内在价值的起点，而非终点。 首先要明白的一点是，所有的利润并非生而平等的。在许多企业里，尤其是那些有高资产/利润比的企业里，通货膨胀使部分或全部报告利润徒有虚名。如果公司想维持其经济地位，那些徒有虚名的部分利润——让我们称这些收益是‘受限制’的——就不能作为股利派发。如果分配这些利润，那么企业就会在下述一个或多个方面失去商业竞争的根基：维持销量的能力、长期竞争地位和财务实力。无论分红比率多么保守，如果持续分配有限定用途收益而不能引入权益资本的公司都注定要毁灭。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1984■ 因此，只有当投资人了解自由现金流时，会计上的利润在估值中才有意义。 巴菲特在伯克希尔1986年的年报中以收购Scott Fetzer公司为例，说明按照会计准则（GAAP）计算的现金流量并不能反映真实的长期自由现金流量。他提出的所有者收益（owner earnings）才是计算自由现金流量的正确方法。 所有者收益包括：（1）报告收益，加上（2）折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用，减去（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本性支出，等等。（如果这家需要追加流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么追加部分也必须包含在（3）中。但是，如果单位产量不变，那么采用后进先出存货计价方法的企业通常不需要追加流动资金。） 巴菲特提出的所有者收益与现金流量表中根据会计准则计算的现金流量最大的不同是包括了企业为维护长期竞争优势地位的资本性支出： 由于（3）企业为维护其长期竞争地位和单位产量的年平均资本性支出必定只能是估计，而且有时是一种极难做出的估计，所以我们的所有者收益公式就不会产生根据会计准则编制的现金流量表中提供的名为精确实为欺骗的现金流量值。尽管存在这个问题，但不论是对于购买股票的投资者们，还是对于购买整个企业的经理们来说，我们认为所有者收益数值，而不是根据会计准则计算的现金流量数值，才是与估值目的真正相关的项目。我们完全同意凯恩斯的观点：我宁愿要模糊的正确，也不要精确的错误。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1986■ 大多数企业经理人很可能不得不承认，在更长的时期中，仅仅是为了保持企业目前的单位产量和竞争地位，他们就需要在经营中投入比（2）非现金费用更多的资金。如果存在这种增加投入的必要性，也就是说如果（3）年平均资本性支出超过（2）非现金费用，那么根据会计准则计算的现金流量收益就会大于所有者收益，这种夸大常常太过头。近年来，石油业已经出现了许多过于夸大现金流的事例。如果大部分大石油公司每年仅需支出（2）非现金费用的话，那么按照实际情况将来它们的业务肯定会大大萎缩。 所有这些都表明，常常在华尔街的报告中提供的‘现金流量’数字是非常荒谬的。这些数字例行公事地包括（1）报告收益加上（2）非现金费用，但没有减去（3）年平均资本性支出。大多数投资银行家的销售手册上也有这种欺骗性的介绍。这些销售手册暗示正在出售的企业是一座商业金字塔，永远是最现代化的，而且永远不需要更新、改善或整修。实际上，如果所有发行上市的美国股份有限公司都通过我们一流的投资银行家进行股票销售，而且如果介绍这些公司股票的销售手册让人相信的话，那么，政府对全国厂房和设备开支的预算必须削减90%。 对于某些房地产企业或者其他初始支出巨大而后期支出很小的企业估值时，‘现金流量’的确可以作为一种反映收益能力的简捷方法，比如一家公司的财产仅有一座桥梁，或者是一座开采期特别长的油气田。但是‘现金流量’对于制造、零售、采掘和公用事业这类企业毫无意义，因为对它们来说（3）年平均资本性支出总是很大。当然，在特定年度这种企业能够递延资本支出，但是在5年或10年中，它们必须投资，否则企业就会垮掉。 公司或投资者相信评估一家企业的偿债能力时或对其权益进行估值时可以用（1）报告收益加上（2）非现金费用而忽略（3）年平均资本性支出肯定会遇上大麻烦。 在斯科特·费策尔和我们拥有的其他企业中，我们认为以历史成本为基础的（2）——也就是不包括无形资产的摊销和其他收购价格调整——在数额上相当接近于（3）年平均资本性支出。（当然这两项并不完全一样，例如我们在喜诗糖果上仅仅是为了保持我们的竞争地位，每年的资本化开支会超过折旧费用50万至100万美元。）我们对此深信不疑，这是我们将摊销费用和其他收购价格调整分列的原因，也是我们认为我们这里报告的各个企业的收益而不是财务报表数值更接近于所有者收益的原因。
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