怀疑财务报表数值也许看起来有些不敬，毕竟，如果不是为了给我们提供企业的‘实情’，那么我们付钱给会计师是为了什么？但是，会计师的工作是记录，而不是估值，估值是投资者和经理人的工作。会计数据当然是企业的语言，而且为任何评估企业价值并跟踪其发展的人提供了巨大的帮助。没有这些数字，查理和我就会迷失方向，对我们来说它们永远是对我们自己的企业和其他企业进行估值的出发点，但是经理人和所有者要记住，会计仅仅有助于经营思考，而永远不能代替经营思考。 3合适的贴现率 确定了公司未来的现金流量后，接下来要选用相应的贴现率。很多人感到惊奇的是，巴菲特所选用的贴现率，就是美国政府长期国债的利率或到期收益率，这是一个任何人都可以获得的无风险收益率。 理论研究者们认为，对股权现金流量进行贴现的贴现率，应该是无风险收益率(长期国债利率)加上股权投资风险补偿，这样才能反映公司未来现金流量的不确定性。但巴菲特不进行风险补偿，因为他尽量避免涉及风险。首先，巴菲特不购买有较高债务水平的公司股票，这样就明显减少了与之关联的财务风险。其次，巴菲特集中考虑利润稳定并且可预计的公司，这样经营方面的风险即使不能完全消除，也可以大为减少。他说：“我非常强调确定性。如果你这么做了，那么风险因子的问题就与你毫不相关。只有在你不了解自己所做的事情的时候，才会有风险。” 公司的内在价值就是未来现金流量的贴现，那么恰当的贴现率应该是多少？ 贴现率是股票价值评估中非常重要的参数，其选择是否恰当将对评估结果和投资判断产生巨大的影响。关于贴现率（在学术研究中大多称为资本成本）存在非常激烈的争论，单单看关于资本成本研究文献的巨大数量就会让你对财务学家的辛勤劳动产生崇高的敬意，也对其研究成果在投资中应用效果的微不足道产生非常大的吃惊。 巴菲特选择了最简单的解决办法：“无风险利率是多少?我们认为应以美国长期国债利率为准。”Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc2000■ 基于以下三个方面的理由，巴菲特的选择是简单有效的(美)蒂默西·韦克著，《巴菲特怎样选择成长股》，中国财政经济出版社，2002年，第143～144页。■： 第一，巴菲特把一切股票投资都放在与债券收益的相互关系之中来看待。如果他在股票上无法得到超过债券的潜在收益率，那么他会选择购买债券。因此，他的公司定价的第一层筛选方法就是设定一个门槛收益率，即公司权益投资收益率必须能够达到政府债券的收益率。 第二，巴菲特并没有费精力试图为他所研究的股票分别设定一个合适的、惟一的贴现率。每个企业的贴现率（资本成本）是动态的，它们随着利率、利润估计、股票的稳定性以及公司财务结构的变化而不断变动。对一只股票的定价结果，与其做出分析时的各种条件紧密相关。两天之后，可能会出现新的情况，迫使一个分析家改变贴现率，并对公司做出不同的定价。为了避免不断地修改模型，巴菲特总是很严格地保持他的定价参数的一致性。 第三，如果一个企业没有任何商业风险，那么他的未来盈利就是完全可以预测的。在巴菲特眼里，可口可乐、吉列等优秀公司的股票就如同政府债券一样毫无风险，因此应该采用一个与国债利率相同的贴现率。 4 经济商誉 巴菲特最喜欢的超级明星企业的财务特征是：拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产，对有形资产需求却相对很小，能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率，这种超额盈利能力的资本化价值就是经济商誉。巴菲特将他最喜欢的超级明星企业总结为“拥有巨额持久经济商誉的企业而且对有形资产需求最少的企业”。 简而言之，巴菲特最喜欢的优秀企业的内在价值只有一小部分是有形资产价值，而大部分是无形资产创造的超额盈利能力。 事实上，根据债券价值评估模型，在进行企业股权价值评估时，企业的有形资产相当于债券的本金，未来的现金流量相当于债券的利息。和债券一样，本金在总价值中占的比例越大，受未来通货膨胀的影响越大。现金流量越大，公司的价值越高。持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。 喜诗公司是美国最著名的巧克力企业，也是巴菲特收购的第一家长期持续竞争优势企业，这一次收购的巨大成功是巴菲特彻底从购买雪茄烟蒂式的便宜企业转向投资于优秀企业的开始。巴菲特经常以喜诗巧克力作为企业经济特许权的例子。“假设你听售货员说好时巧克力卖完了，但老板推荐一种无品牌的巧克力，如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块好时巧克力，或者说，一块好时巧克力让你愿意为它比购买无品牌的巧克力或其他类似产品多付5分钱，这正是经济特许权的价值。”“Warren Buffett Talks Business”,The University of North Carolina, Center for Public Television, Chapel Hill, 1995.■“你知道这一点，情人们根本不会在情人节那天回家时说：这是两磅巧克力，我买了便宜的，低价在此根本不起作用。”“Warren Buffett Talks Business”,The University of North Carolina, Center for Public Television, Chapel Hill, 1995■ 巴菲特在伯克希尔1983年的年报中以收购喜诗糖果公司为例，对持续竞争优势企业的巨大经济商誉特征进行了详细的说明。喜诗糖果正好代表了巴菲特寻找的优秀企业的典范：对有形资本需要很小、惊人的无形资产(经济商誉)、拥有强大的经济特许权、较强的现金创造能力。“Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1983■ 即使根本不懂商誉及其摊销，你也照样能过上一种幸福美满的生活。但是，投资与管理专业的学生就必须充分非常详细地理解这方面的知识。35年前我得到的教导是要重视有形资产而回避那些大部分价值是经济商誉的企业，而现在我的想法已经发生了巨大转变。过去的偏见使我对许多企业的分析上犯了大错，尽管其中有极少数是下属执行不力，但绝大多数是我本人坐失良机。 凯恩斯一针见血地指出了我的问题所在：‘困难不在于如何接受新思想，而在于如何摆脱旧思想。’我拖了很长的时间，其中部分原因在于我从这位教授给我错误思想的老师那里所学到的东西中大部分在过去非常有价值，而且现在仍然非常有价值。最终，直接的和间接的企业分析经验，使我现在特别倾向于那些拥有金额很大的可持续的经济商誉却对有形资产需求很少的企业。 1)基于会计准则的会计商誉 如果一家企业被收购了，那么根据会计准则，首先收购价先转入收购的可确认资产的公允价值（Fair Value）中，这些资产（在扣减了负债之后）的公允价值总和通常小于企业的收购总价。在这种情况下，差额就转入一项名为“收购成本超出所收购资产权益值的部分”的资产账户中。为了避免不断重复这冗长的名词，我们用‘商誉’作为代替。 如果这项收购产生了商誉，那么商誉就必须在不超过40年的期限内通过收益账户的借项每年进行余额摊销。既然40年是允许的最长摊销期限，因此管理人员（包括我们）通常选择40年。这种收购账户的借项不允许作为一种税收扣减，因此它对税后收益的影响大致相当于其他费用的两倍,会计商誉就是这样起作用的。 2)基于经济现实的经济商誉 如果所收购公司其有形资产净值收益率大大超过市场平均收益率，那么逻辑上这些公司的价值就远远高出其有形资产净值,这种超额回报的资本化价值就是经济商誉。 在1972年（也包括现在），相对来说，只有很少几家企业预计会像喜诗那样持续保持25%的有形资产净值税后收益率，而且是在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。（1972年喜诗被蓝筹公司以2500万美元收购，当时有形资产净值约800万美元，税后利润约200万美元。）并非存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生如此之高的超额回报率，其根本原因是无形资产的结合，特别是一种消费者在与产品和雇员的无数次愉快体验的基础上形成的普遍认同的良好声誉。 这种声誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的主要决定因素。消费者特许权是经济商誉的一个主要来源，其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台），以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。 3)经济现实中的会计商誉与经济商誉的比较 但什么是经济现实？一种现实是因为喜诗被收购后每年在利润表上已经作为成本扣减的摊销费用并不是真正的经济成本。我们知道喜诗1982年仅凭大约2000万美元的有形资产净值赚取了1300万美元的税后利润，这种业绩表明，事实上公司具有的经济商誉远远超过会计商誉的原始总成本。换言之，在会计商誉从收购之时起就有规律地减少的同时，经济商誉则以不规律但却非常坚实的步伐增加。 另一个现实是，未来每年的摊销费用与经济成本不符。当然，喜诗的经济商誉有可能消失殆尽，但它不会在平稳的消耗或与间接上类似于消耗的行为中缩水。更可能出现的情况是，由于通货膨胀，即使不按不变美元，而按名义美元来衡量，这种商誉也将不断增加。这种可能性的确存在，因为真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。 任何一家需要具有一些有形资产净值进行经营的（几乎所有的企业都必须如此）无财务杠杆的企业都肯定会受到通货膨胀的损害。对有形资产需求小的公司只不过受的损害最小。当然对于许多人来说，这一事实却很难理解。多年来流传下来的智慧是：对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备，或者其他有形资产（口号是“我们信任的只是货物”）。只可惜传统教条的历史越长，其中包含的智慧反而越少。这种保护并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得较低的收益率，常常仅仅能提供现金以满足企业在通货膨胀下保持现有能力水平不变的需要，除此之外却产生不了更多的现金来支持企业的实际增长，或者用来给投资者发放股利，或者用来收购新的企业。 相比之下，在通货膨胀时期形成的巨大企业财富增值，来自于拥有这样的企业：把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。在这种情况下，按名义美元计算的收益会不断提高，而且这些收益总体上完全能够用以收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显，这些公司只需要很少的有形资产的投资，但它的经济特许权仍然能够持续。在通货膨胀时期经济商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。 但这种情形自然只适用于真正的经济商誉，那种比比皆是的、徒有虚名的会计商誉则是另外一回事。当过于冲动的管理层以荒谬的价格收购了一家企业，我们就能发现与前面描述的完全相同的精心设计的会计处理，因为这种荒谬的价格在会计报表里无处可去，最终只能反映在商誉账户中。 42准则10：超级安全边际 我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭：安全边际。 ——格雷厄姆
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