“在价值投资法中风险与报酬不成正比却成反比。如果你以60美分买进1美元的纸币，其风险大于以40美分买进1美元的纸币，但后者报酬的期望值却比较高，以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力越高，风险却越低。我可以举一个简单的例子，在1973年，华盛顿邮报公司的总市值为8000万美元，在这一天，你可以将其资产卖给十位买家中的任何一位，而且价格不低于4亿美元，甚至还会更高，该公司拥有华盛顿邮报、新闻周刊以及几家重要的电视台，这些资产目前的价值为20亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。现在如果股价继续下跌，该企业的市值从8000万美元跌到4000万美元，其beta值也会相应上升。对于用Beta值衡量风险的人来说，更低的价格意味着更大的风险，这真是仙境中的爱莉丝一般的人间神话，我永远无法了解为什么用4000万美元会比用8000万美元购买价值4亿美元的资产风险更高，事实上，如果你能够买进好几只价值严重低估的股票，而且你精通于公司估值，那么以8000万美元买入价值4亿美元的资产，尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，基本上毫无风险。因为你无法直接管理4亿美元的资产，所以你希望能够确定找到诚实且有能力的管理者，这并不困难。同时你必须具有相应的知识，使你能够大致准确地评估企业的内在价值，但是你不需要很精确地评估数值，这就是格雷厄姆所说的拥有一个安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业，你必须让自己拥有很大的安全边际。铺设桥梁时，你坚持可承受载重量为3万磅（1磅≈0454千克），但你只准许载重1万磅的卡车通过，相同的原则也适用于投资领域。”Warren EBuffett, 1984“The Superinvestors of GrahamandDoddsville” in Hermes, the Columbia Business School Magazine (Fall 1984):415.■ 3安全边际能够降低预测失误的风险 正如巴菲特的导师格雷厄姆所说：“安全边际概念可以被用来作为试金石，以助于区别投资操作与投机操作。”(美)格雷厄姆著，《格雷厄姆投资指南》，江苏人民出版社，2001年，第313页。■ 我们在买入价格上坚持留有一个安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这种“安全边际”原则——本·格雷厄姆尤其强调这一点——是投资成功的基石。Warren Buffett: the Chairmans Letter to the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc1992■ 格雷厄姆和巴菲特之所以非常强调安全边际原则，之所以要求一定的安全边际，其根本原因是影响股票市场价格和公司经营的因素非常复杂，相对来说人的预测能力是非常有限的，很容易出现预测失误。 股价波动是难以准确预测的，尽管股价长期来说具有向价值回归的趋势，但如何回归、何时回归是不确定的。 公司价值是难以准确预测的，同时受到公司内部因素、行业因素、宏观因素的影响，而且这些因素本身是变化和不确定的，对公司价值的影响更是不确定的。 安全边际是对投资者自身能力的有限性、股票市场波动巨大的不确定性、公司发展的不确定性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使我们对公司价值的评估有一定的误差、市场价格在较长的时期内仍低于价值、公司发展受到暂时的挫折，都不会妨碍我们投资资本的安全性以及保证我们取得最低程度的满意报酬率。 1)华尔街从来没有人能够准确预测股价波动 格雷厄姆在去世前几个月指出：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是从来没有人能够成功地预测股市变化。”(美)珍尼特·洛尔著，《格雷厄姆论价值投资》，海南出版社1999年，第275页。■ 安全边际是对股票市场波动巨大的不确定性和不可预测性的一种预防和保险。有了较大的安全边际，即使市场价格在较长的时期内仍低于价值，我们仍可通过公司净利润和股东权益的增长，来保证我们投资资本的安全性以及取得满意的报酬率。如果公司股票市场价格进一步下跌，我们反而能够以更大的安全边际买入公司更多的股票。正如巴菲特所说：“未来永远是不确定的。在大家普遍看好时，你只能花高价从市场买入股票，所以，不确定性反而实际上是长期价值者的朋友。”Warren Buffett: You pay a very high price in the stock market for a cheery consensus, Forbes, August 6,1979■ 关于股市不可预测的研究成果如汗牛充栋，尤其是从任何时期基金公司持有的现金量可以清楚地看出，共同基金管理者也根本不能准确地预测市场。 德瑞曼关于美国股市1973～1996年的研究包括了五个牛市和四个熊市，在这24年间股票分析师的总体平均预测失误率为443%，在牛市预测失误率是449%，在熊市是474%。研究表明，无论是牛市还是熊市，股市预测专家的失误率是相近的，股市涨跌对预测失误率没有太大的影响。同时研究表明，无论是牛市还是熊市，预测专家都有过于乐观的倾向。(美)戴维·德瑞曼著，《逆向投资策略》，海天出版社，2001年，第39～40页。■过于乐观的收益预测，会使投资者过分高估公司价值，高价买入而降低投资收益率甚至形成亏损。 德瑞曼和爱瑞克的研究发现，1982～1997年的股市预测专家对标准普尔指数增长的估计与实际竟相差188%，实际年增长率是71%，而预测年增长率是219%，他们的乐观实在有些过分。(美)戴维·德瑞曼著，《逆向投资策略》，海天出版社，2001年，第41页。■ 分析师之所以总是做出乐观的预测，根本原因是为了使投资者更多地买入或防止其大量抛售以提高股票交易量，这样分析师自己就能从其就职的证券经纪公司获得更多的工资和资金。正如巴菲特在伯克希尔公司1980年的年报中所说：“我们深信对股票或债券市场价格的短期预测没有任何效用，这些预测能够告诉你许多预测者本人的情况，但却根本不能告诉你任何有关未来的情况。” 美国第二大共同基金公司先锋公司的约翰·博格尔指出：“统计数据表明，只有大约1/10的机会猜中市场是处于谷峰还是谷底。要想赚钱，你必须有两次准确的市场预测：一次在接近谷底时买进，一次在接近谷峰时卖出，那意味着你成功的机会只有1%。如果想成功赚钱两次，那么就只有万分之一的机会。”（美）Willam A Sherden 著,《预测业神话》，人民邮电出版社，2002年8月，第95页。■“我在这个行业里干了30年，从没有听说过谁能连续地预测成功，也没有听谁说过别人能连续地预测成功。事实上，我的感觉是，设法选择交易时机可能非但不能使你的投资账户升值，还会有适得其反的效果。”(美)伯顿·麦基尔著，《漫步华尔街》，上海财经大学出版社，2002年，第212页。■ 2)华尔街股票分析师预测公司收益的失误率高达60%以上 尽管华尔街和学术界在许多方面都存在巨大的分歧，但都认为公司收益是决定公司股票市场价格的最主要因素，现代证券分析的核心是通过预测公司收益来预测公司股票市场价格的未来走势。因此，证券公司纷纷花费巨资聘请专家预测公司收益变化，股票分析师中的明星便是那些预测专家。那么，这些专家对公司收益预测的准确程度到底如何呢？ 《机构投资者》每年评选一次最优秀的分析专家，从数百个经纪公司中选出一支最优秀的明星队，由他们来预测每一个行业的收益变化。《金融世界》研究了这些明星的实际表现，发现预测专家们的真实业绩却令人吃惊的拙劣：“真正的英雄少之又少，在研究期间股市平均上涨141%，而“明星”推荐的股票，总体上涨91%，比市场平均水平还低34%。在推荐的134种股票中，只有42种，接近1/3，上涨幅度超过标准普尔500指数的平均水平。……在激烈竞争的股市中，明星似乎无能为力。……他们在不该大胆时大胆，在不该小心时小心，显得非常可笑，股市仿佛与他们的预测反其道而行。”(美)戴维·德瑞曼著，《逆向投资策略》，海天出版社，2001年2月，第36页。■ 德瑞曼与M贝利在1995年5、6月份的《金融分析学报》上发表了一篇文章，研究了1973～1991年间分析师收益预测准确性。该文评估每一季度的收益预测一般用前3个月的数据，分析家可以在该季度的前两个星期修订。研究样本中包括纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所的主要股票1000只，结果发现分析家们的收益预测与实际收益一直相差很大，平均错误率达44%!尽管20世纪70年代后信息技术有了飞跃发展，但分析师的预测水平反而更差了。在研究期间的最近8年，平均失误率达50%，有两年达到57%、65%。(美)戴维·德瑞曼著，《逆向投资策略》，海天出版社，2001年，第36～37页。■这种巨大的预测失误率将导致投资者对公司的价值判断产生很大错误，从而导致对股价产生不合理预期，一旦公司收益公布与预测相差很大，股价必定大跌，使投资人遭受较大亏损。 事实证明，公司收益是很难预测的，股票分析师的收益预测往往很不准确。为了防止公司收益预测的错误造成价值评估太大的误差，价值投资人需要相当大的安全边际，以确保在相当小的风险程度下取得满意的投资收益率。
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