□滕泰

　　毋庸置疑，前一阶段中国股市确有泡沫，但是泡沫的性质具有“阶段性”和“结构性”的特点。

　　之所以说有阶段性的泡沫，是因为按照2006年的业绩，甚至按照2007年的业绩估值，各项指标有所高估；但是按照2008年的预测业绩衡量，大部分上市公司的股票估值是合理的———这一方面表明中国股市在透支未来，另一方面也表明中国资本市场大方向没错，有确定的未来可以透支！之所以说中国股市的泡沫是结构性的，是因为到目前为止还有像中国石化这样业绩成长性高于30%，而股票动态PE却低于20倍的上市公司存在———这表明一方面题材股垃圾股有所高估，另一方面还有很多绩优蓝筹股被严重低估。

　　从投资者行为标准来看，中国股市也有不理性的一面。在一个理性市场，投资者作出决策的依据应该是他的投资对象本身。而在一个泡沫市场，投资者作出决策的依据更多的是其他投资者的行为。当前中国证券市场不仅是散户投资者，甚至是基金等机构投资者，在判断市场上涨和下跌时，主要都在分析每天有多少投资人开户，每天有多少人买基金等等。如果一个人购买的理由不是他自己认为有价值，而是后面还有人买，这就有击鼓传花的性质。正是证券市场上前一阶段空前热烈的居民入市场面，使很多人忘记了股票本身的价值约束，造成前一段时间的非理性上涨，也是造成前几天大幅回调的本质原因。

　　对于中国资本市场上述阶段性和结构性泡沫的状况，我们既不应该感到恐惧，更不应该刻意打压，而是应该从全局的、历史的高度正确认识，并积极利用市场繁荣的机遇做大做强。

　　首先要用历史的眼光来看待中国股市。中国资本市场现在所处的是一个百年不遇的伟大时代。这个时代的典型特征是，政治局面稳定，经济繁荣且高速增长，居民财富尤其是货币财富异常充裕，金融和资本市场开始在国民经济的发展当中发挥越来越重要的作用。拿美国过去100年的时间来对比，只有三个历史阶段可以同这个时代相比：第一个阶段是1917-1929年，第二个是1946-1965年，第三个是1980-2000年———与这些时代相伴随的都是资本市场的长期繁荣，尽管这中间有波动和恐惧，比如美国1987年的股灾，以及1996年某些人提出所谓“非理性繁荣”并进行调控等等，都不能改变资本市场长期繁荣的历史规律。

　　其次要用全局的眼光看待中国的股市。中国的股市除了受到经济增长和金融体制的大环境影响之外，还受到人民币升值和货币流动性过剩的强烈驱动。假设过剩的货币一定要在国内寻找出口，则要么地产涨，加剧社会矛盾；要么发生恶性通货膨胀，影响居民生活和经济健康；要么股市涨，造成一定的泡沫———“按下葫芦就会浮起瓢”，三者权衡，显然是股市上涨的负面影响要小一些。

　　国内货币流动性过剩的现象短期内能不能够改变？

　　一个特定的历史阶段内，由于人民币不能成为国际货币，中国制造能力的崛起和财富总量的膨胀，没有像当初英帝国崛起的时代那样，积累巨额的黄金储备，并形成全球范围内的英镑黄金本位制；也没有像美国崛起过程中那样，构造美元在全球的世界货币地位；而是简单地把我们过剩的物质财富让给海外投资者消费，换回大量的海外信用货币，主要是美元。

　　然而，同样在美元体系下崛起，中国的财富膨胀没有像二战后欧洲崛起那样形成欧洲美元市场，也没有像中东财富膨胀过程中一样出现石油美元，更没有像60年代以后日本和亚洲新兴市场经济崛起过程中那样，形成亚洲美元市场。那么过剩财富换回来的美元跑到哪里去了呢？在现行结售汇体制下，中央银行把绝大部分外汇都买去了。中央银行每购买一美元，就向国内投放七八元人民币。过去我们积累起12000亿美元的外汇储备，至少投放了约10万亿的人民币基础货币；今年一季度新增外汇储备近1400亿美元，就投放了约10000亿人民币基础货币。这些钱并没有停留在商业银行，而是最终转换为企业和居民的存款。在商业银行拥有高达11万亿存贷差的背景下，提高存款准备金和发行央行票据都无法对冲这些过剩的货币。

　　在长达30多年的时间里，尚不明显过剩的货币曾经老老实实地呆在银行储蓄账户里面。而一旦财富过剩持续地转化成货币过剩，总有一天居民和企业的储蓄会从商业银行储蓄账户中跑出来并且不再回去。中国当前就已经到了这个阶段。因此巨大的货币流动性要么在房地产市场充分展现，要么推动CPI的上涨形成通货膨胀，要么允许股市有一定的泡沫。

　　所以从全局来看，货币过剩的背后是居民财富的过剩，财富过剩必须在国内释放的本质原因在于落后的对外金融和贸易体制。如果上述情况在短期内不能根本改变的话，股市存在一定泡沫，甚至在可控的前提下泡沫再膨胀一点，对中国全局来说是好事，而不是坏事。这种情况下，我们显然不应该对资本市场的繁荣感到恐惧，更不应该像某些学者呼吁的那样刻意打压，而应该尽快把更多优秀企业、上市资源整合到资本市场上市流动，趁机利用中国股市的繁荣把中国市场做大做强。