“巴菲特法则”的艰难时光吗？
黄晓萍 | 2006-12-11
众所周知，没有基金经理能够恒久地战胜市场。尽管如此，当那些一度辉煌的基金在某段时期落后了风光不再，自然会引发人们的猜想与忧虑。我们可以肯定地说，短短一年的业绩不佳说明不了太多，但是倘若是三年呢？五年呢？
美国晨星分析师近期对五只执行巴菲特价值投资理念、长期回报良好但近期表现不佳的基金进行了分析。他们是：
大盘价值型--Weitz Value
大盘平衡型--Torray，Oak Value
大盘成长型--Legg Mason Growth
中盘平衡型--Ariel Appreciation
至2006年10月底，这五只基金过去十年的回报都是在同类基金的前四分之一。但从最近三年的回报看，都落在同类基金最后的15%；而有的基金最近五年回报率也相对惨淡。发生什么事了，基金经理迷失了？现在真的是"巴菲特法则"的艰难时光吗？
巴菲特理念的效仿者
不约而同地，这些基金经理都是效仿巴菲特的投资理念。沃伦 巴菲特是价值投资者，在其投资理念中，首先是理解价值。证券的市场价格未必能够反映其内在的价值--其由当前的资产与未来的收益能力所决定。如果你买入被低估的证券，"安全边际"不仅可以保本还可带来可观的回报。这种合理估值并以折价买入是上述基金经理们的基本思路。例如，Wally Weitz运用贴现现金流（DCF）方法进行分析，而Ariel Appreciation的基金经理John Rogers在此基础上又加入了对兼并重组的分析。
巴菲特理念的第二点是集中于少数公司。这一思路是来自费舍--伟大的成长股投资大师，他认为集中投资在快速成长的公司并长期持有，就可以决定性地跑赢市场。而这五只基金完全是推崇这种理念。从2005年的换手率看，最低的Legg Mason Growth为20%，最高的Weitz Value也仅为42%。从组合中股票的数量看，Legg Mason Growth最少，为29只，最高的是Torray，为40只股票。
晨星长期以来的研究显示，那些投资坚定的基金即低换手率、组合集中，更有机会在长期战胜市场。
然而，专注集中的组合可能会加大短期波动；而且，投资价值被低估也可能需要持续一段时期--不排除是几年的可能。对于投资人来说，关键是当这些基金落后一段时期的时候要有所意识，并且要思考其投资策略是否还有效。
优质的基金VS"低质"的环境
2002年末以来的市场对巴菲特的策略来说并不是很通畅。面对市场走高，有人甚至将其描述为"低质"的反弹。换而言之，投资人寻找的是那些商业风险相对较高的公司，或者运用负债杠杆提高回报而不是依靠稳定增长的公司。例如，与石油、金属等相关的商品投资，对于偏好明确现金流的投资人来说通常不是其核心组合，却带来了巨额回报。
在这样的背景下，这些基金经理坚定地保持自己的投资理念。例如，这五只基金在能源行业的配置为零。同时，从Oak Value 与Legg Mason Growth的组合看，股票综合的净资产报酬率（ROE）分别比标普500指数高出12%和24%。而与其他大盘价值型基金相比，Weitz Value组合股票的自由现金流增长要高于70%，而他为每一单位现金流所支付的价格则比同类基金低得多。
客观地看，近期市场追捧那些高风险公司的状况也未必能持续长久。最终，那些通过高利润率和在行业独树一帜获得高成长的公司会兴盛，而那些财务状况无法支撑高成长的公司例如过度依赖负债者会失败。至于那些产品与竞争者没什么差异例如能源行业，只能跟随商品价格随波逐流。
回报伴随风险
这五只基金并非就没有风险。就象巴菲特自己在理念引导下投资华盛顿邮报一样，他的同伴们也被传媒公司所吸引。因为电台，电视公司和报纸均有可靠的现金流而且固定成本很低，使之成为寻找持久利润的投资策略追逐之目标。这几位基金经理都在传媒股上进行了重点配置。标普500指数的传媒股比重仅有3.5%，而这几只基金中，传媒股比重最低的Legg Mason Growth也有10%，最高的Weitz Value达到27%。
投资的规则可以不变，但世界会变。毫无疑问，网络新闻、视频和卫星广播正在把人们的注意力从传统媒体吸引过去。这未必意味着传统媒体的现金流就会简单地消失，但许多公司的盈利在缩减；而几乎所有上述基金经理也意识到其投资的那些老公司需要寻找新的盈利途径并改进现有商业模式。这些公司现金流对于投资来说其实还算合理，管理团队也将会找到新的方法改进商业模式，只是现在正在传播的悲观看法确实是有些过头。
此外，Legg Mason Growth有很值得关注之处。基金经理Robert Hagstrom擅长于巴菲特的价值投资。1997年，他开始意识到并明显地转向一些特别的公司，包括许多巴菲特法则追随者回避的新兴传媒科技企业。其前几大持股包括Google 、Amazon等，都是以超过30倍的市盈率买入。没有理由认为贯彻巴菲特的方法就不可以去碰这样的股票，但显然Hagstrom是在开拓新的领域。只是如果他对这些企业未来现金流的预测是过高的，那么这只基金的境况将更加不利。
相比较上世纪90年代后期股市疯狂时期价值投资者的落寞，现在是否"巴菲特法则"的艰难时光之说法尚有待斟酌。晨星分析师依然表达对了这五只基金的信心。因为其投资策略是高度明智且是可以被重复的；并且基金经理也证实了其贯彻执行投资策略的能力。
