2007年以来的债市虽然暗淡无光，但是几个重要的产品创新却使得债市未来充满希望。短期融资券、资产证券化、可分离债券、公司债以及利率互换等，均在06、07年相继推出。而上述所有新产品的一大共同特色是，需要进行信用分析。

　　目前，我国10年期企业债的信用溢价约为80bp，而5年期企业债的信用溢价则高达160bp。从理论上而言，有担保的企业债信用应高于单纯的企业债。当经济高度景气时，企业债的违约率下降，企业债的信用溢价也理应相应下降，而有担保的企业债信用溢价也有下降的理由。然而今年以来我国GDP增速超过11％，企业盈利增速也高达30％以上，但是5年期企业债的信用溢价不降反升，令人费解。

　　近期上市交易的几只可分离纯债则可以称之为完全的无担保企业债，包括中化债、云化债和国安债。我们发现，无担保公司债的收益率远高于同期限的担保债券，相应的信用溢价也高得多。目前，06中化债和07云化债的信用溢价约为300bp，而国安债则高达360bp。那么，这些无担保债券的信用溢价为何如此之高，到底应该如何给这类债券定价呢？

　　我们发现违约率是影响企业债信用溢价的决定性因素，因而在本节中我们也将尝试从这一角度展开对无担保公司债的定价分析。

　　首先，我们需要我国各类型企业的历史违约率数据。由于我国数据缺乏，因而我们考虑使用Moody公司的全球公司债数据。目前，我国在Moody公司的主权评级是A1级，而最高等级的公司债一般低于主权一个评级，由此我们推断我国的AAA级公司对应于Moody公司的A2级公司。

　　在知道了违约率以后，为了给公司债定价，我们使用了风险中性的定价原理：一个风险中性的投资者会使用无风险的国债利率曲线来评价具有预期损失的有风险公司债，使得公司债名义现金流在要求收益率下的现值与扣除损失后的净现金流在无风险利率下的现值相当。

　　假定一个风险中性的投资者面临两种投资选择：其一为购买国债，可以定期领取无风险利息，并在到期时获得足额本金偿付。其二为购买同等面值的有风险的公司债。其利率要高于无风险的国债利率，但由于违约风险，其本金每期都可能面临一定的损失。

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