⊙申万研究所 屈庆 张睿 张磊

　　在2月份CPI涨幅突破8％再创新高的环境下，市场对央行择机加息的预期趋浓，机构不约而同地采取“攻守兼备”的策略，把投资目标瞄准了浮息债。在此我们主要分析以1年定存利率为基准的政策性银行浮动债的价值。

　　由于1年定存利率为非市场化利率，其未来变化难以预测，市场上普遍对该类型浮息债的定价存在分歧。很多投资者按照固息债定价模型对其进行定价，也有的首先对未来基准利率进行预测进而再对其定价。笔者不对浮息债的定价方法进行探讨，而是试图通过浮息债价格的变化，看能否推导出市场投资者对加息预期的变化或者找出影响浮息债价值变化的因素，期望获取对当前债市有益的信息或投资建议。

　　我们的分析思路如下：假设现在的浮息债交易价格是合理的，在已经知道本付息期的基准利率以及固息债即期收益率的前提下，假定本付息期之后的未来所有浮息期的基准利率都是相等的，我们现在的工作就是倒推出未来平均的基准利率水平，也即当前浮息债价格所隐含的未来基准利率的水平，这与我们从即期收益率曲线推倒出远期收益率曲线具有一定的相似性。远期基准利率可看作市场对未来1年定存利率的预期变化，我们把远期基准利率减去当前1年定存利率定义为市场预期加息空间的大小。

　　我们现在挑选两只成交比较活跃的定存浮息债07国债03和07国开08，我们求出每只债券的历史成交数据所隐含的加息预期历史走势，以期发现市场对加息预期程度的变化趋势。更进一步地，从加息预期的历史走势中，我们也希望发现市场对定存浮息债的定价思路的变化，并结合当前我们对货币政策的判断，以检验目前的浮息债是否还存在一定的投资机会。

　　在这里我们定义一个新的指标，即浮息债的到期收益率，是指假定未来基准利率不变的情况下，当前浮息债价格所隐含的到期收益率。通过比较浮息债到期收益率和固息债到期收益率之间的关系，我们大致也能得到市场对浮息债估值的变化。

　　在比较中，我们发现一个有意思的现象：市场加息预期和同期限的固息债与浮息债到期收益率之间的利差高度相关。也即：当市场上加息预期浓厚的时候，同期限的固息债和浮息债到期收益率之间的利差就越大，此时浮息债“利息浮动”的特征就完全表现出来。也就是说市场此时是通过对未来基准利率的预测来对浮息债进行定价的，而不是参考固息债对浮息债进行定价，这时候浮息债表现的是“浮性”的特点。而当市场加息预期下降的时候，比如说2007年12月份以来，市场对加息预期的空间逐步减小，与之相伴随，浮息债的到期收益率越来越接近于同期限的固息债收益率，也可以表述为浮息债的“浮性”在减弱，“固性”在增强，此时市场成员参照固息债的到期收益率对浮息债进行定价。