东莞银行 杨鹏

　　自4月中旬至5月中旬，银行间债市经受了基本面和资金面的双重压力，收益率曲线呈现出较为明显的平坦化上移趋势。尽管大盘股发行重新启动可能对6月债市继续施加资金面上的压力，但是我们依然认为，债市三季度有望迎来一波反弹行情，6月将是2008年债市二次建仓的良好时机。

　　从国际利率环境来看。我们认同美联储不再具备降息空间的言论，但是我们并不认为次贷危机对美国经济形成的破坏可以在短短一年内烟消云散。最新公布的美国消费数据也在说明，次贷危机对于美国家庭资产负债表的冲击，近而对美国消费所形成的影响仍在继续，尽管通胀压力较大，但是年内美联储难言加息。即使乐观的看待美国经济，50bp的加息对于中美214bp的“倒挂”利差并不会形成实质性影响。而另一个主要经济体欧盟也同样在“滞胀”的边缘徘徊，3.6%的通胀指数和2.1%的经济增速使得欧洲央行同样会倾向于维持现有利率。这一切客观上为国内利率稳定创造了良好的国际利率环境。

　　从国内的基本面来看，灾后重建的“破窗效应”将使得换届之年的政府主导性投资的特征愈加明显，而旨在抑制需求近而控制通胀的加息政策的效应也将愈加乏力。随着食品价格连续八周的回落，再加上“翘尾因素”的大力协助，下半年CPI指数表现为回落的态势基本已成定局，央行加息政策淡出甚至不出的概率较大。债市收益率曲线上所承受的利率政策压力将较前期明显减小。

　　从4月开始，资金面的压力愈加明显，短期回购利率的均值较3月已经上行了约50bp。但是我们认为需要客观的认识来自资金面的压力，这种压力有两种表现形式，一种是回购利率随着资金供需状况逐步上移，另一种是资金面突紧中的暴涨暴跌。对于前者，主要变动原因在于央行的数量型调控工具，其对市场的影响是偏向中性而且是渐进的，综合利率互换市场的报价，我们认为目前的回购利率水平基本上已经对资金面的趋近作出了反映，有小幅上移的可能，但是空间较小。对于后者，主要是来自于大盘新股的发行，就这点而言，无论是资本市场的承受力还是奥运的特别因素，大盘股频发的可能性较低，这大大降低了债市所承受的实质性压力。

　　另外，从债市供给上看，我们不能排除奥运的特殊影响，预计在7月和8月，债市的供给有一个较为明显的缩量。综合以上因素，我们对6月后债市寄予了较高的期望，但是一方面，6月大盘新股发行可能会使得这种反弹的时间得以延后，并且短期内可能加剧机构操作的压力；另一方面，为维持数量型工具的操作力度，央行有必要通过维持央票利率来加强公开市场操作的效力，因此3年期央票利率将继续在技术上抑制中长期收益率的回落空间，这也大大降低了交易性资金对后期债市反弹的想象空间。

　　在具体策略上，保守性机构仍应该增持3年期以内的品种，从实践中来看，由于央票利率巨大的牵制作用，3年期以内品种成为前期债市回调中最为稳定的品种。对于看多后市的配置性机构而言，建议可以增持5年期以上品种，尽管难以获取较大的短期波段收益，但是持有风险不大，而且在经过陡峭化上移后，中长期债券的持有收益已经重新进入关注区域。对于信用类产品尤其是中期票据，尽管我们对其独立行情有所预期，但是依然认为不应因为稀缺性而过度热捧。