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　　核心CPI仍将继续提高

　　5月CPI同比上涨7.7%，增速比上月大幅回落0.8个百分点。食品价格回落是CPI增速大幅回落的主要原因。5月份食品价格环比下降1.3%，同比增速也比上月下降2.2个百分点。

　　但与此同时，PPI则再创新高。5月份PPI同比上涨8.2%，增速比上月提高0.1个百分点。前瞻地看，我们预计PPI仍将继续走高，再加上能源价格、劳动力价格等未来仍存在较大的上调压力，因此未来核心CPI仍将继续提高。

　　未来数月由于翘尾因素大为减弱，因此如果新涨价因素变化不大，则我们预计未来3月CPI同比分别为7.4%、6.4%和5.2%，10月份CPI 有可能回落到5%以下。但我们注意到仍然存在一些新的涨价因素需要关注：（1）虽然传导并不顺畅，但PPI高企仍将推动核心CPI继续上升；（2）粮食价格可能继续上涨；（3）能源价格的调整。这些因素会减缓CPI的回落，并可能导致CPI出现反复。

　　银行贷存比不断下降

　　5月份货币信贷的主要特征是M2、存款增速大幅提高，而贷款增速则小幅反弹。当月人民币贷款同比增长14.86%，增速比上年末降低1.24个百分点，新增贷款3185亿；另一方面，5月份存款增长19.64%，当月新增8826亿，同比多增7245亿。

　　M2大幅增加18.07%，增速较上月提高1.13个百分点。在货币乘数变化较小的状况下，M2的大幅增加可直接归因于基础货币的大幅增加，而基础货币的增加很大程度上是由于5月份国外净资产大幅增加而央行没有实现足额对冲的原因，这也在一定程度上解释了6月份央行为何会超出市场预期上调存款准备金率1个百分点。

　　在贷款增长放缓、存款却加速回流的局面下，银行体系的贷存比不断下降。5月末贷存比65.62%，处于2006年以来的较低水平。

　　R007中轴水平逐渐抬升

　　5月份M2、存款均大幅增长同时贷款继续受到严格控制这一事实显示银行间资金面仍处于较为宽裕状态，但R007的中轴水平已逐渐抬升，目前即使在新股IPO放缓的状态下，R007的实际水平也超过了3%。我们认为主要由以下几个方面的因素决定：（1）随着存款准备金率的提升以及贷款的严格控制，大型商业银行生息资产的收益不断降低，因此大型商业银行客观上需要提高回购利率水平，以弥补在其他资产上的收益损失；（2）当前回购利率与央票利率之间仍存在较大的利差，商业银行可能更倾向于把一部份回购市场的资金用于央票投资。

　　受3MShibor利率未来将可成交的预期影响，近期3MShibor利率出现了逆市下跌的趋势，我们认为当前3MShibor的合理价值水平应在4.2%以上。其一，当前3M存款的水平在3.33%，考虑存款准备金等因素，3M存款的实际成本已接近4.2%，而3MShibor的合理水平不应低于3M存款的实际成本；其二，随着存款准备金率的不断抬升，货币市场的利率水平均有所抬升，如近期1MShibor的利率水平已超过了4.1%，这将在一定程度上对3MShibor利率构成支撑。

　　互换利率大幅上升

　　5月份中旬以来，银行间国债收益率曲线呈现明显的平坦化上移趋势，具体来看，1年以内短期国债收益率大幅上升了27bp左右，中长期国债收益率则普遍上升了15bp左右。而政策性金融债收益率曲线则相对比较平稳，5到7年期金融债收益率上升了12bp左右，而其他品种收益率上升幅度则普遍在3到5bp左右。

　　受回购利率飙升影响，挂钩于R007的互换利率上周大幅上升，1年期互换利率上周一度达到了3.92%的水平，较5月底上升了65bp左右。这一收益率水平超过了我们对未来1年内R007平均水平的预期，因此建议投资者可采取收互换利率、付回购利率的策略。挂钩于3MShibor的互换利率近期则一直保持稳定，但同时成交量也较小，考虑到未来3MShi－bor利率仍有一定的下降空间，因此未来挂钩于3MShibor的互换利率也有望继续下行。

　　债市充满不确定因素

　　央行出乎市场意料上调存款准备金率1个百分点直接导致债市前期脆弱的平衡被打破，银行间国债收益率跟一个月前相比，普遍上调了15bp左右，但随着利空消息的逐渐消化，债市亦出现了企稳迹象，不排除短期内债市有可能会出现超跌反弹的可能。

　　但中期来看，我们认为债市仍充满较多的不确定因素，其一，由于翘尾因素大为减弱，下半年CPI出现回落已在预料之中，但回落的幅度能有多少仍存较大不确定性，特别是如果由于能源提价、粮价上升等因素导致CPI回落幅度低于市场预期，则又将对债市带来不利冲击；其二，自越南危机爆发后，央行对通货膨胀的态度预计将更为强硬，因此货币紧缩政策将被更加严格地执行，随着美联储降息的结束，央行前期一直较为慎重的价格型调控工具下半年也可能会重新登场。