⊙中国民族证券 贾国文

　　上半年，债券市场整体呈现一个单边上扬行情，与股票市场的走势形成鲜明的对照。

　　债市之所以出现单边上扬行情主要有以下几个原因：一是资金面，信贷资金回落和银行存贷差的扩大增加了机构配置债券的需求；二是随着国内经济的降温，通货膨胀率高位徘徊并有所回落，基准利率上调空间非常有限；三是上半年债券型基金的不断推出也造成了券少钱多的局面；四受制于美联储连续大幅降息以及顾及热钱因素，上半年央行在落实从紧的货币政策时均采取了数量型调控工具，而没有采取价格型调控工具。

　　笔者认为，上半年债券市场出现的反弹基础牢固，从技术图形上看，单边上扬趋势未变，因此下半年继续向上的可能性较大。鉴于央行目前将调控重心转向存款准备金率，债券市场面临较好的上涨时机。即使央行下半年再加息一次，也不会对债券市场的走势产生明显影响。

　　下半年，央行可能会继续通过提高存款准备金率回收由于外汇储备增加所带来的流动性，公开市场操作也会加码。考虑到美国联邦基金利率低位运行和热钱的因素，我国的加息空间不大。因此，只要央行不加息，整体上货币政策对债市是偏多的，因此下半年介入将能获得参与债券行情的机会。

　　从债市投资品种看，分离纯债不失为一个上佳的选项，其整体税后收益水平比国债高60%。根据6月17日的交易资料，已上市交易的分离纯债（精选5只有代表性的样本）的税后收益率整体处于5.60%—6.72%之间，较6月初略有回升。类似年限的国债的到期收益率（国债利息免收利息税）仅处于4.01%—4.20%。

　　分离纯债的投资回报主要来自于两个方面，一是由于票面利率过低产生的折价，另一个来自于票面利率。其中，收益的主要来源是来自于折价。另外，还有一个冲减收益的因素就是利息税，目前利息税税率为5%。

　　当然，分离纯债也面临着预期风险。首先是信用风险。上市公司由于经营环境的变化和自身经营管理的不善都有可能导致公司破产，从而导致到期无法兑现本息。从已经发行分离债的上市公司看，国家大型骨干企业的信用风险较小。比如，中国石化、武钢股份和国电电力等信用风险较低。

　　其次是利率风险。由于分离纯债期限较长，加之票面利率不仅是固定息而且利率水平较低，它直接导致分离纯债的久期过长，从而承担的利率风险较大。

　　第三是再投资风险。由于投资于分离纯债每年会得到一部分利息收入，如果在获得这些利息收入的时候，利率水平较低，那么投资者将面临再投资风险。

　　分离纯债整体税后收益水平比国债高60%

　　国债

　　债券代码010110 010513 010308

　　债券名称21国债（10）05国债（13）03国债（8）

　　剩余年限3.274年4.441年5.252年

　　最新收益率4.04% 4.01% 4.20%

　　分离纯债到期收益率一览表

　　债券名称剩余年限最新收益率票面利率利息税税后收益率

　　07武钢债3.7705.66%1.2%0.065.60%

　　08上汽债5.5055.86%0.8%0.045.82%

　　08石化债5.6795.75%0.8%0.045.71%

　　08国电债5.8886.61%1% 0.056.56%

　　国安债15.2416.78%1.2%0.066.72%

　　注：以6月17日收盘价计