长江证券郜彦伟周金涛

　　近期市场加息预期强烈，央行行长周小川日前在瑞士巴塞尔参加国际清算银行(BIS)会议时表示，通过加息手段来控制通胀的可能性一直存在，这与其近期的公开表态一致。而7月3日，欧洲央行宣布将基准利率提高25bp至4.25%，升至7年来的最高水平，也进一步加强了国内对央行加息的预期。

　　上周五10年期国债收益率继续保持高位，达到4.53%，接近这两年该期限国债收益率的历史高位，那么在目前高通胀的背景下，国债收益率何去何从、是否已经具备了投资价值？

　　与CPI的关系不明显

　　考察10年期国债发行利率可以发现，其既受长期贷款利率的影响，也受通货膨胀的制约。1998、1999年虽然通胀率为负，但长期贷款利率高达8.01%，因此其发行利率达到了5.5%。而在长期贷款利率稳定的时期，基本受通胀的影响，从2002年到2006年，10年国债发行收益率与通胀走势基本保持一致。2006年9月发行的10年期国债利率仅为2.92%，接近历史低点2.54%。而2007年CPI加速走高，贷款利率也不断上浮，由于前期10年国债利率较低，所以其调整幅度也大，其2007年一级市场发行利率累计调整149BP，从2007年7月份开始通胀率已经高过10年期国债收益率。

　　2007年7月份后通胀不断走高，通胀率与10年期国债收益率之间的相关关系已不再明显，从2008年1月份开始，两者之间的走势已出现背离。2008年一季度通胀持续上升，而10年期国债收益率却一路下行；今年二季度以来，通胀有所回落，但10年期国债收益率却持续上涨。

　　因此，在高通胀时期，通胀与10年期国债的收益率之间的关系已不再明显，CPI对10年期国债的约束已经失效。而美国与日本的历史数据也印证了我们的观点。我们选取了美国和日本上世纪70年代的10年期国债收益率与CPI的数据，并对其进行了分析。结果表明，在通胀持续走高，并接近顶部，然后回落的阶段(如美国的1974年2月～1975年4月，日本的1973年11月～1975年1月)，10年期国债的收益率一直处于通胀水平之下，并未随着通胀的上升而大幅上涨，只是在通胀最终回复至相对低位时，10年期国债收益率才被动的高于通胀水平。在此期间，10年期国债的收益率并没有大幅波动，而是相对比较平稳，而其与通胀之间的价差则较大，美国在此期间的价差波动范围在1.9～4.9之间，而日本的波动范围则更大，在8.0～16.3之间。

　　与市场加息预期相关

　　在高通胀时期，10年期国债收益率更多的受加息预期的影响，同时受到长期贷款利率的约束。今年一季度虽然通胀持续走高，但是由于我国经济增速的放缓以及美国的持续降息，市场的加息预期并不强烈，甚至出现的降息预期，而对通胀预期也不明显，故一季度10年期收益率一路下行。而进入二季度以来，由于国际油价不断冲高，大宗商品价格居高不下，全球经济均处于通胀的困扰之中，而在输入型通胀和成本型通胀的共同作用下，国内通胀在二季度虽然由于食品价格的下降而有所回落，但长期的通胀压力依然较大，市场对高通胀的预期一直存在，而国内的紧缩政策效果一直不太明显，同时由于美降息周期行将结束，市场上的加息预期也愈来愈强，故二季度10年期国债收益率一路上行。

　　央行行长周小川日前在瑞士巴塞尔参加国际清算银行(BIS)会议时表示，通过加息手段来控制通胀的可能性一直存在。7月3日，欧洲央行宣布将基准利率提高25bp至4.25%，升至7年来的最高水平。这是近期市场的加息预期更加强烈。那么央行未来是否正如市场预期选择加息，如果加息的话，幅度有多大？我们认为，即使加息，空间也非常有限。

　　受加息预期的影响，10年期国债收益率最近几周一直上升，较1个月前的国债收益率相比上升约40bp。通过对2007年六次加息前后10年期国债收益率变化的幅度进行比较，我们认为本次国债收益率的上升幅度已充分反映了市场的加息预期。即使未来央行选择加息，10年期国债的收益率也不会出现较大的波动。

　　10年期国债投资价值显现

　　由于2007年第六次加息时，央行并未上调长期贷款利率，近期长期贷款利率将不会出现较大调整，受此约束的影响，10年期国债收益率将不会有较大幅度的上升。

　　近期10年期国债收益率与10年期金(204,-2.02,-0.98%,吧)融债的收益率的利差呈不断缩小的态势，已处于今年以来的低位。而从10年期国债收益率每周波动幅度来看，近几周其收益率已连续大幅上涨。

　　虽然未来的通胀压力仍然较大，加息预期持续存在，宏观经济不确定性的因素并未消除，债市资金面压力依然较大，10年期国债收益率走势仍存在一定的不确定因素，但我们认为10年期国债的投资收益已有所显现，风险偏好型的配置型投资者可适当持有10年期国债。

　　如果出现严重通货膨胀(两位数)，长期贷款利率会不断大幅加大，在这种情况下，10年期国债利率的上行空间也将打开，4.5%甚至5.5%远非其最高点。但综合多方面因素，预计出现这种情况的可能性较小。2008年通胀预计为7%，10年期国债实际收益率2008年为负已成定局，CPI对长期国债收益率的约束已经失效。

　　通过边界的简单测算，2007年1月份10年期企业债收益率为3.96%，通胀为2.2%，贷款利率为6.84%，企业债收益高出通胀1.76%；2008年6月份，10年期企业债收益率为5.81%，通胀为7.7%，贷款利率为7.83%，假设在市场势的情况下，贷款利率最少能高出企业债收益率1.76%，则企业债收益率最高为6.07%，扣除利差约1.35%，则10年期国债收益率最高可达4.72%。这只是简单的测算。