□申银万国 屈庆 张睿 张磊

　　我们认为前期大幅上升的收益率已经反映了悲观的预期，随着预期的不断明朗，7月份债券市场将迎来反弹。对配置型机构来说，可以在长期国债收益率处于高点时配置长期国债。交易型机构还是侧重短期品种，等待债券市场的全面机会。

　　加息必要性降低

　　首先，外围市场加息预期的减弱，将有利于稳定国内的加息预期。7月3日欧洲央行宣布加息25bp，但从会后申明看，并没有透露出要继续加息的预期，并且暗示欧洲经济面临下降的风险。从美国方面看，由于宏观面经济数据较差，加息预期也有所减弱。从美国国债表现看，近期10年国债收益率再次下滑到4%以下。我们认为年内Fed加息可能性比较小。综合来看，欧洲和Fed还没有形成趋势性加息之前，中国国内还不具备较大的加息空间。

　　其次，6月份CPI涨幅将继续回落，降低了通胀压力。我们认为CPI涨幅在2月份达到高点之后将继续震荡回落，预计6月份涨幅在7.3%左右。我们一直认为这一轮通货膨胀主要和农产品的价格上涨以及货币供给增长过快有关，而从目前的情况看，推动物价上涨的这两大动力都在减弱。首先是在季节性因素和趋势性因素的作用下，农产品供给紧张的状况明显好转，农产品价格继续回落。其次，货币供给增长率出现了趋势性回落。尽管外汇储备增加仍然很快，但国家通过上调法定存款准备金率以及严格的数量控制手段，锁定了大量的流动性，使得充当交易媒介的货币增长速度逐渐放慢，这也降低了未来的通货膨胀压力。此外，去年6、7月份物价基数较高，也使得今年6、7月份的通胀率将明显降低。

　　第三，信贷增速有所放缓。我们估计6月份信贷投放2500亿元，增长率回落1个百分点。一方面由于投资前景不佳，企业投资信心下降，对贷款的需求下降，另一方面由于国家实施了从紧的货币政策，对银行的信贷投放进行了严格的控制，今年以来信贷控制取得了近年来前所未有的成效。从信贷增长率看，尽管有所波动，但总体上保持了持续回落的态势。由于6月份央行又两次上调准备金率，并且从紧的货币政策仍没有放松的意思，未来几个月信贷将会继续以既定的额度进行投放。

　　在经济增长和通货膨胀前景仍然充满不确定性的情况下，保持现有的政策，既不加大从紧力度，也不贸然放松是最好的政策选择。不过，由于前期利率调整持续滞后于调控的需要，加一次息的可能性并不能完全排除。促使加息的最重要的理由是静态看现在8%左右的物价涨幅仍然较高。同时6月份国家上调了成品油和电价，在一定程度上增加了未来的通胀压力，这可能也需要加息来对冲，并通过加息表明一种态度。这两大理由使得加息具有某种合理性。当然，我们并不认为一旦加息兑现会加大债券市场的调整。相反，由于加息必要性下降和加息空间有限，并且此前市场大幅调整已经明显反映了加息预期，因此我们认为加息兑现反而有助于缓解市场谨慎心态，利空出尽将加速债券收益率的下降。

　　宏观经济数据主导7月债市

　　根据我们预测，2季度GDP增长可能为10.5%，较1季度回落0.1个百分点。从三大需求的情况看，预计2季度出口增长率将达到24.9%，比1季度加快3.5个百分点，顺差下降的速度有所放慢。消费增长基本稳定，预计2季度社会消费品零售总额增长21.7%左右，增速比1季度加快1.1个百分点。考虑到通胀率要比1季度要低，实际消费增速有所加快。GDP增长率小幅度回落主要跟投资增速的回落有关，预计2季度固定资产投资增长25%左右，比1季度回落0.9个百分点。

　　我们认为，2季度宏观数据将成为决定7月份债券市场主要因素。如果经济继续回落，则对债券市场继续利好并支持长债收益率的回落。但如果经济数据超过市场预期，那么对经济下滑的担忧可能缓解，将加大央行加息的可能性，对债券市场特别是长债并非正面影响。

　　资金面略有好转

　　通过分析债券供给以及6月份节余资金，我们认为7月份资金仍较债券高出近2200亿。从这个角度看，7月份资金面紧张的程度会稍微缓解。目前资金面依然偏紧，且超储率继续下降，银行流动性受到很大的冲击，因此我们认为7月份准备金率继续上调的可能性也不大。

　　综合上述因素，我们认为前期大幅上升的收益率已经反映了悲观的预期，随着预期的不断明朗，7月份债券市场将迎来反弹。对配置型机构来说，可以乘长期国债收益率高点配置长期国债。交易型机构还是侧重短期品种，等待债券市场的全面机会。

　　信用市场方面，建议配置型机构少量配置部分偿债风险较小的A+品种和流动性较好的AAA品种，交易型机构则维持AA-、AA品种的一、二级市场套利策略，流动性管理的重要性进一步提升；对于5Y期中期票据，交易型机构应有所谨慎。另外，随着7月份加息预期的明朗化，适当的增持资质好的有担保分离债可能成为一个阶段性的套利策略。