□国泰君安 姜超

　　房地产开发投资引导投资反弹，而居民中长期贷款的持续上升则引人注目。物价方面，估计11月的CPI食品价格涨幅依然在17％，相应的CPI涨幅为6.2％。

　　投资出现反弹

　　10月份的固定资产投资增速突增至30.7％，为年内最高值，一举扭转了年内投资不断下降的趋势。我们注意到，房地产开发投资的飙升是投资反弹的主要动力，当月的房地产开发投资增速接近40％，比固定资产投资增速还高出9个百分点。

　　统计局刚刚公布的70座城市房屋销售价格数据显示，10月房价涨幅达9.5％，为2年来的新高。以此推断，当月全国房屋销售价格涨幅也同样是高高在上。而持续上升的房价显然是房地产投资居高不下的主要动力。

　　在央行不断加息的背景下，房贷利率持续上升，但是均未能限制居民的住房需求，居民新增中长期贷款额直线上升，截至第三季度的新增额几乎与非居民中长期贷款成鼎足之势。与之形成鲜明对照的是04年初至05年中，同样是银行利率的不断提升，居民新增中长期贷款在当时却持续减少，这显然与当时房价涨幅的回落密不可分。由此看来，如果房价上升的预期不变，仅凭小幅加息根本无法抑制居民旺盛的住房需求。

　　而三季度的银行新增贷款份额结构让我们十分惊讶：四大银行的贷款同比多增额达到了1200亿，远超其它各类银行之和。我们认为，这是市场自由选择的结果。在今年的信贷调节中，管理层倾向于运用利率及准备金等市场化的手段，而减少了窗口指导等行政政策的使用力度，贷款额度的说法也被搁置。然而准备金率政策也有力所不逮之处。今年以来居民储蓄存款持续分流，与股市的繁荣遥相呼应。但分流出来的钱还是在银行，只是变成了保证金存款。而这类存款的好处在于不受准备金率的制约。而中小银行则深受准备金率调整之苦，贷款份额直线下降。自05年以来，除四大行及农信社的贷款份额直线上升外，其它各类银行的贷款份额或基本未变，或大幅下降。

　　而在今年的房地产投资飙升中，我们看到开发商的土地购置面积大幅下降，这应是政策调控的结果。然而土地开发面积的下降并不意味着开发商商品房开发面积的下降，因为其可以通过增加楼层来有效增加住宅的开发面积。

　　因此，通过提高土地面积的使用效率，开发商仍能不断地囤积土地。目前，开发商累积的剩余土地储备至少超过10亿平方米，在不新购置的情况下，按照目前土地的平均开发进度足够支撑4年的投资。我们认为地产投资仍将继续扩张，因而整体投资也很难回落。

　　物价持续高企

　　到目前为止，11月的农业部农产品批发价格及商务部食用农产品价格同比涨幅均位于历史高位附近，以此来估计，11月CPI中的食品价格同比涨幅仍将保持在17％左右水平。

　　11月的中国谷物产量预测比上月有明显回升，而消费则基本不变，结果是谷物库存的大幅回升。然而中国07年的谷物产量及库存量均显著低于06年时水平。虽然我国粮食基本自产自足，然而由于全球贸易的日益深化，粮价的联动也是不争的事实。目前美国出口农产品价格狂飙猛进，其PPI中食品价格也开始反弹，由此看来我国粮食价格也存在继续上涨的风险。我们估计，11月的CPI仍将保持在6.2％左右水平，此后直至08年5月份之前，CPI仍将保持在4％以上。

　　债市机会难觅

　　截至11月16日，交易所国债即期收益率曲线比之10月底略有下降，这意味着债市稍获喘息。然而，由于1年期央票招标利率的直线上升，10年期国债风险溢价在11月下降了近50bp。我们认为，风险溢价理应是通胀风险的补偿，在如今物价居高不下的背景下，10年期国债风险溢价的下降并不合情理。最新2期特别国债的招标利率仅有小幅上行，其中15年期的特别国债6上升了14bp，而10年期的特别国债5仅上升了3bp。与历史相比，目前10年期国债招标利率对通胀风险的补偿完全不足，因而仍存在上行风险。