⊙申万研究所 屈庆

　　面临宏观经济形势的新变数，下半年债市的资金面该如何再评估？蕴藏着怎样的投资机会？

　　整体资金面评估

　　流入资金方面，外汇占款持续增加，即使在人民币升值速度减缓的4月份，资金仍大量流入。除非海外市场复苏和人民币贬值预期，否则短期资金流出现象还不会出现。

　　事实上，央行的回收力度不大，1-5月份公开市场＋准备金仅对冲外汇占款的60%。

　　公开市场和准备金率此消彼长。下半年公开市场到期规模少，如果央票每月发行3000亿元，平均每周800亿元，压力理当不大。如果要达到对冲力度60%-70%，则准备金率仅需要调整到18%-18.5%。

　　银行的资金面不确定性增多，如果准备金率上调到18%-18.5%，新增资金3600亿元-5700亿元，多于上半年。但超储难以继续释放资金，银行体系实际可用资金可能低于上半年。

　　从银行债券投资看，商业银行债券占资金运用的比例从2007年一季度开始下降，由27.16%下降到2008年一季度末的25.61%，准备金挤压债券的现象已经出现，尽管目前还不是很严重。

　　微观层面供求

　　——债券发行方面。国债：关键期限各一期，考虑短债滚动发行，预计发行10-12期，规模2600亿元-3100亿元；金融债：参考全年发债计划，扣除已经发行的，预计还有5500亿元-6000亿元；企业债和公司债：下半年供给可能明显增大，估计合计在1300亿元-1700亿元；分离债：参考发行公告，估计在400亿元-600亿元；短融和中期票据：均采用注册制，发行速度有望扩大，估计在1900亿元-2400亿元。

　　——资金供应方面。商业银行：按照18%-18.5%的准备金率，计算新增资金为3600亿元-5700亿元。保险机构：参考保费收入增长并考虑投资债券比例，预计新增债券投资1700亿元-2000亿元。基金：上半年配置债券较大，下半年债券占比仍有回升空间，估计新增资金800亿元-1000亿元。券商和信用社：规模不大，按照历史平均托管量，预计在600亿元-800亿元。到期债券：规模达7700亿(不计算央票规模)。

　　总体上，资金供给仍大于债券发行规模，但考虑到外部冲击，资金面只能算平衡。

　　资产选择坚持信用等级至上

　　下半年，宏观基本面逐步向有利于市场的方向转变，而资金面不确定性增大。尽管我们依然看好下半年债市走势，但更应该关注市场驱动因素转变后带来的机会和风险。和上半年市场全面开花不同的是，下半年产品之间的分化会比较明显，大类债券走势结构性分化的趋势也不可避免。

　　在大类资产选择上，应坚持信用等级至上。我们更喜欢信用等级高的品种，尤其是国债，主要原因：首先，经济下滑担忧，企业业绩下降，信用溢价要求提升；信贷调控下，一季度贷款实际利率上升快，同样是融资成本，信用债发行利率难以独善其身，必然带动信用债收益率上升。其次，资金面不宽裕。从国外经验看，资金越紧张，信用利差(流动性利差)越大，次债危机就是一个例子。

　　下半年债市供求预测

　　单位：亿元

　　发行品种发行上限发行下限资金来源上限下限

　　国债31002600商业银行57003600

　　金融债60005500保险机构20001700

　　企业债(包括分离式债)17001300债券到期77007700

　　短期融资券(中期票据)24001900基金1000800

　　分离债600400信用社800600

　　合计1380011700合计1720014400