广发证券何秀红

　　2007年3月至今，中国结束了2年多的低通胀时期，CPI在2007年3月份开始跃上3%的位置并一路上升。为了抑制通胀，央行在2007年6次上调利率、10次上调存款准备金率，债市调整，收益率大幅上升。2008年上半年，尽管CPI再创新高，但是央行停止加息，依赖数量型调控方式，在股市深幅调整时，债市在一季度走出一轮小牛市行情，但是，随着数量型调控效果显现，银行资金面略显紧张，而能源价格上涨导致通胀预期上升，二季度债市出现调整。

　　反通胀周期里债市表现不一

　　一个通胀周期总是要经历三个阶段：第一个阶段是CPI由低位逐渐爬升，通胀风险逐渐增大；第二个阶段是CPI高到一定程度后，有触顶回落的迹象；第三个阶段是CPI回落趋势逐渐形成，但是总体水平仍然比较高。在这三个阶段，债券市场的表现会完全不同。

　　从美国的历史来看，第一阶段债券收益率总是趋势上升，而第三个阶段债券收益率总是趋势回落。但是，第二个阶段债市则在不同时候表现不一。

　　以两次石油危机期间为例，我们将期间的通胀划分为3个阶段。在第一次石油危机期间(1973-1976)，通胀进入第二阶段(1974年10月至1975年4月)时，国债收益率停止上升，并趋于回落。但是，在第二次石油危机期间(1978-1981)，通胀进入第二阶段(1980年2月至1980年11月)时，国债收益率则表现为上半年回落下半年大幅上升。

　　在通胀第二个阶段，债市的表现不一的主要原因在于，央行的货币政策在此阶段有分歧。在通胀出现触顶回落迹象时，如果央行认为通胀已经得到控制，那么从紧的货币政策将会停止，国债收益率将会回落。如果通胀有回落的迹象，但是通胀压力仍然未有效消除时，央行仍然继续采取紧缩的货币政策，此时债券收益率将会继续上涨。如果这一阶段债券收益率继续上涨，债券市场将迎来“黎明前的黑暗”，经历这个阶段之后，债市将出现一轮牛市行情。

　　国债收益率仍有上涨空间

　　中国目前也处于通胀周期的第二阶段，CPI的阶段高点已经出现，下半年CPI虽然会比较高，但是再次创新高的可能性比较小，这一阶段可能会持续至2009年上半年，之后CPI明显下降的趋势才会比较明确。

　　这一阶段面临两个问题：一是，资源价格尚未完全理顺，物价压力尚未完全释放，因此央行从紧的货币政策估计不会放松；二是，在本轮通胀周期里，国债收益率上升幅度较小，国债收益率大幅低于CPI。6月20日，10年期国债收益率升至4.42%，但是与7.7%的通胀率比负利率达到3.28%，而且考虑到CPI高于5%水平可能还会持续1年多，中国国债收益率确实比较低。对比美国、日本、英国、马来西亚、泰国等国的国债收益率和CPI的走势，我们可以发现这些国家的国债收益率一般高于CPI，只有在两次石油危机期间的几个月内国债收益率才低于CPI。

　　鉴于这两个问题的考虑，我们认为国债收益率在下半年还有上涨的空间，2009年上半年或迎来较好的建仓时机。作出这个判断的逻辑在于：6月20日发改委宣布上调成品油和电力价格，暂时舒缓了资源价格扭曲的程度，但是目前成品油价格和原油价格还存在30%的折价，如果原油价格在下半年没有大幅回落，那么四季度有可能会再次调整成品油价格。在资源价格理顺的过程中，短期CPI会反弹，通胀风险仍然比较大，因此，央行在此段时间将继续采取从紧的货币政策。如果期间的通胀预期上升，加息的可能性仍然比较大。从资金面来看，银行的资金趋紧状况难以见到明显改善，货币市场利率将会比较高，对短期利率将造成压力。从绝对收益率来看，在本轮通胀期间，国债收益率持续大幅低于CPI，近期长债收益率有所回升，但是仍然低于2004年的收益率水平。总体来看，债市收益率仍然存在上升的空间，10年期国债收益率的合理区间为(4.42%，4.63%)。

　　今年上半年亚洲各国纷纷上调成品油价格，新兴市场国家将继续紧缩货币，欧洲央行和美联储也有可能在下半年加息，这些措施都不利于原油价格泡沫继续扩大。我们认为随着中国资源价格的理顺，物价回落和经济放缓将同时出现，债券市场将迎来一场牛市。这个时机的出现与国家资源价格改革的进程有关，如果今年四季度进一步理顺成品油和电力价格，那么对于长期投资者而言，2009年上半年或迎来建仓时机。

　　货币市场利率维持较高水平

　　2007年6次上调基准利率，2008年股票市场大幅下跌，导致存款定期化出现，基准利率上调以及存款比例上升都会导致银行的存款成本上升。目前商业银行的存款成本已经上升至2.5%左右。银行的资金成本可以看成是商业银行资金运用要求回报的底线，在资金面偏紧的状况下，这个成本底线会更加明显。

　　根据我们对于商业银行的资金面分析，商业银行的资金面趋紧的状况难以在下半年得以缓解。资金面偏紧以及资金成本上升将会导致货币市场利率保持较高水平。我们预期下半年银行间7天回购利率均值为3.3%-3.6%，1天回购利率均值为2.7%-2.8%。

　　货币市场利率上升将会对短债形成压力。从历史走势来看，7天回购利率的月度均值一般会低于3个月央票利率以及1年期国债利率(大盘股发行期间除外)。但是，随着银行资金趋紧，货币市场利率大幅上升，7天回购利率均值已经上升至3.45%左右，和1年期国债收益率以及3个月央票利率基本持平。考虑到下半年的资金面难以见到改善，货币市场利率将维持高位，短债收益率将会受到压力，短期国债收益率继续抬升的可能性比较大。但是，在加息之前，央票利率则有可能在一段时间内维持不动。目前3个月央票利率在二级市场升至3.55%，高于发行利率15BP左右，一二级市场利差倒挂程度加剧。在2007年9-11月份央票一二级市场利差倒挂60BP左右，央票不得不地量发行。为了提高央票发行量，央行在11月份将央票发行利率逐渐提高至二级市场水平。