中信证券胡航宇

　　央票停发凸现收益率压力

　　上周3年期央票停发主要原因在于投资者需求不足。近段时间以来，海外NDF市场单边下跌的势头趋于终结，显示市场对未来人民币汇率继续升值的预期有所降低，在没有汇率制约的情况下，央行为了控制通胀，很可能将连续大幅升息。再加上欧元升息，央行短期内升息的条件已比较成熟。正是在这种背景下，NDIRS利率大幅飚升，进而带动国内IRS及现券市场收益率飚升。跟6月初相比，中长期国债收益率普遍上升了25bp以上，央行继续压制央票利率的政策缺乏合理性，未来调整发行利率的可能性提高。

　　受3年期央票二级市场利率继续攀升的影响，银行间中期票据收益率目前已普遍收在票面之上。尽管中期票据暂时停发的消息或多或少给予其以一定的正面支撑，但如果本周央行继续停发3年期央票，不能给市场以稳定央票利率的预期的话，则中期票据收益率将可能会在目前的水平上继续上升，尽管受需求支撑其上升的空间可能是有限的。

　　资金面趋松是暂时现象

　　由于央行持续放松公开市场操作力度以及新股IPO发行放缓，银行间资金面逐渐趋于宽松，回购利率显著下滑，截至上周末，R007已下降到低于3%的水平。从央行政策基调来看，“从紧”仍是下半年政策主要着力点，央行不会让资金面宽松现象维持太长时间，而且即使从被动对冲外汇占款的角度来看，7月份央行也有继续上调存款准备金率的必要性。

　　前期受3MShibor利率未来将可用于成交的预期影响，3MShibor利率出现了一定幅度的下跌，但随后受货币市场利率水平总体抬升的影响，3MShibor利率又呈现出触底回升的势头，我们认为，基于未来央行将继续上调存款准备金率，3季度资金面总体仍将保持偏紧的状态，因此3MShibor利率的下降空间是较为有限的，目前的报价水平可能已与真实的市场化水平不远。

　　回顾6月份以来互换市场收益率的飚升，原因一是货币市场利率波动的影响，二是加息预期。对于期限在1年以内的互换品种，受货币市场利率波动的影响更为明显，而对于2年以上的互换品种，加息预期导致的现券收益率的变化影响更大。具体来说，基于Repo的1年期互换利率，由于未来1年内R007平均水平达到3.7%以上的可能性较低，因此其互换利率继续大幅上升的可能性较低。基于3MShibor的1年期互换利率，目前利率水平约为4.8%，已经包含了一次加息的预期(根据以往经验，加息后3MShibor上升幅度基本等同于存款加息幅度)，因此，我们认为短期内已具备较高的安全性。

　　收益率仍面临上升压力

　　从基本面上来看，由于食品价格环比下降可能导致6月份CPI出现较大幅度的回落(我们预期6月份CPI在7.0%~7.2%)，但是目前秋粮的形势尚不明朗，因此下半年CPI回落幅度仍存较大不确定性，一旦CPI回落幅度低于市场预期，可能又将成为投资者下一轮杀跌的理由，资金面上又将面对未来央行继续上调存款准备金率的压力。无论是基本面，还是资金面的因素，目前都不能为债市提供实质性的支撑。

　　本周3年期央票利率如果继续停发，那么可能将进一步动摇投资者对3年期央票利率的信心，受此影响，前期走势相对稳健的3到5年期政策性金融债、信用产品收益率可能会面临较大的上升的压力。

　　截至上周末，5到7年期的金融债与国债利差仅为60bp左右，处于历史较低水平。我们认为目前政策性金融债与国债之间的低利差水平难以持续，实际上固息金融债收益率的相对稳定性是以牺牲流动性以及一级市场发行放缓的代价取得的，因此不具有代表性。而且从税后因素考虑，目前金融债的实际收益率要明显低于国债，一旦固息金融债发行增加，未来收益率补涨势所必然。