从历史数据角度来看，商业银行新增贷款和国债投资有较强的替代性。目前，国债投资价值开始显现，商业银行被动持有国债的需求也在增加，国债市场复苏的曙光初现。

　　新增贷款与国债投资的替代性

　　商业银行主要资产为贷款、债券和准备金，收益性资产为贷款和债券，准备金则主要用来保持流动性以及对冲央行提高法定准备金、定向央票等数量调控政策。由于相对其他债券市场来说，国债市场发展比较成熟，国债的期限与贷款的期限匹配程度要高于其他类型的债券，因此理论上对于商业银行来说，国债投资和信贷投放具有较强的替代性。如果利用2004年以来全国性商业银行国债托管量变化和新增贷款数（6个月平均值）来进行比较，可以发现两者之间的较强的替代性：例如2005年下半年开始，新增贷款开始加速上升，国债投资则出现下降，同样的模式也出现在2007年上半年。

　　商业银行国债投资需求将增加

　　从目前国债收益率和贷款收益来看，国债的投资价值已经开始显现。考虑商业银行在信贷资产和国债之间进行配置，那么需要对两种资产的风险调整后回报率进行比较。假定不良贷款率为每年末数据（2004=13%，2005=8.9%，2006=7.5%，2007=6.6%），所得税为33%（2008年开始为25%），营业税为5%，贷款利率为5年以上优惠利率（法定利率乘以0.9），可以计算出贷款实际收益率（按照10年贷款现金流来计算出平价收益率），与10年期国债利率相比较，可以得到两者的利差。2005年下半年开始，贷款实际收益率要高于国债回报率，最高利差达到70bp，2007年下半年开始，利差开始下降，截至目前为-52bp，国债的回报率已经开始高于贷款实际收益率。同时考虑到贷款的非资金成本（人工成本、固定成本以及占用净资本）等因素，贷款的实际吸引力在下降。

　　从商业银行资产配置方面来看，商业银行被动持有国债的需求在增加。2008年，商业银行的资产负债表中，如果贷款增长速度控制在14%以下（新增贷款量不超过2007年），存款的增长速度与M2的增长速度相一致（假定为17%），同时法定存款准备金率在2007年的基础上上调2.5个百分点，达到17%，超额准备金率为1.6%，则整个银行体系流动性比2007年增加900亿元左右。另外，预计商业银行在2007年盈利超过4000亿，由于信贷资产配置增长被约束，那么这部分资金也可能成为商业银行被动持有国债的来源。

　　从经济增长的风险来看，国债的低风险将受到金融机构的青睐。美国次按债引起的全球资本市场大幅调整已经开始反映投资者的风险溢价迅速上升，风险溢价的上升意味着投资者信心不足，信心不足将导致流动性从高风险市场如股票市场、衍生产品市场、商品市场流向低风险的债券市场，尤其是固定利率国债市场。特别是如果投资者信心崩溃使得整体流动性出现大幅下降，那么国债市场将可能成为硕果仅存的一个市场。

　　国债投资存在的变数

　　当然，今年商业银行投资国债仍存在较大的变数，主要有以下几方面：

　　法定准备金率调整过高。如果按照目前市场预期调高到18%的水平，加上超储率，商业银行的流动性将可能整体下降3000亿元。

　　经济大幅放缓。在这种情况下商业银行主动降低信贷投放速度，增速下降到12%（仍高于2005年10%的水平），将可能增加债券投资将近5000亿元。如果在经济放缓的同时，商业银行预期到不良贷款率将上升，信贷投放速度也将减缓。

　　新税法实施可能降低国债吸引力。2008年商业银行税收从33%下调到25%，单纯从国债免税角度来看，税率下降将使得贷款回报率上升50bp，这削弱了国债的免税效应。当然，也不排除一些金融机构本来实际税率就比较低，甚至低于25%，税率调整的影响就没有理论上那么大。

　　通胀仍有可能创出新高。由于翘尾因素影响，以及近期天气恶劣，使得通胀在第一季度创出新高的可能性增加。尽管目前通胀预期对长期国债利率水平的推动作用在减弱，但由此带来的央行加息预期将仍然可能在短期内推高长期国债利率水平。（兴业银行资金营运中心）