东莞商行 杨鹏

　　昨日10年期国债中标利率4.07%，处于市场预期的底部，但是低于前期二级市场的收益率却在大多数机构的预期之内，经过一级市场的重新定价，国债收益率10年和2年的利差降进一步收窄至45bp左右，正如我们的预期，进入了历史上最为平坦的时期，应该说这种走势是资金面和基本面、国债收益率和央票收益率相互博弈的结果。

　　从基本面上来看，通胀压力持续和经济减速的风险同时并存，紧缩的货币政策可能在具体的手段和力度上有所变化，但是其主基调在根本上尚没有变化，加息的预期依然笼罩在债市。但是从资金面上来看，这种宽裕的局面在短期内尚不会遭遇拐点，尤其是行政控制信贷后商业银行被动性配置资金有增无减，做多的力量依然强大。

　　从市场的收益率关系来看，由于1、3年央票利率的长期企稳，中短期国债在前两个月的大幅回落后，和央票利率之间的税后利差也开始进入了历史低位，这必然会大幅抑制中短期国债的继续回落。

　　因此对于无论是配置性资金还是交易性资金，最具有吸引力的期限应该是5年期以上。一方面，基本面上不利于债市的因素在去年已经释放大半，难以形成长期的抑制力量，中长期国债短期风险可能依然存在，但是长期风险却随着通胀的再创新高逐步释放；另一方面，由于中长期收益率缺乏一个央行可控的基准利率，其弹性相对于中短期反而更大，是交易性资金逐利的有利区域。这也是我们认为收益率曲线为何可以维持高度平坦化的两个根本原因，这种态势我们认为在近期不会改变，如果一季度数据可以比较明显的反应出经济减速风险超越市场预期，而央行的数量型工具效力不为所动(维持央票利率加强公开市场操作效果)，这种平坦化可能会超出债市的历史经验。