金融衍生品冲击下的期货市场竞争格局

作者：未知文章来源：期货日报点击数：更新时间：2005-11-18 9:14:41

当中国期货市场还在感受着阵阵寒意时，殊不知，期货市场巨大的发展机会正悄悄来临，这就是金融衍生品交易将从股指期货开始，待条件成熟后逐渐进入。来自政府监管部门高层的信号再一次明证：市场经济的持续健康发展离不开金融衍生品市场的发展。

伴随着世界经济一体化和金融全球化进程的加快，中国经济的开放程度越来越高，中国企业将面对激烈动荡的国际金融市场的巨大冲击。金融风险是不以人们的意志为转移而客观存在的，中国经济融入世界经济之中不仅赋予未来经济发展极好的机会，同时也会带来巨大的风险与金融市场的不稳定。由于社会经济环境的不确定性相对于人类的有限理性是一种不可控因素，所以必须有一个完善的风险管理市场，才能保证中国金融的稳定与发展。从另一个角度讲，参与国际分工，实现资源在全球的有效配置，对于中国众多的企业在生产经营中涉及到的大量原材料进出口、外汇的结算、资金的融通、劳动力的需求等等，都会带来很大的不确定性，会带来很大的风险。尤其是在大规模的资金融通和转移中，利率作为资金的成本，它的变动会给资金的融入方和融出方带来风险，因此缺少不了回避风险的工具。当然，风险不可能消除，但可以分散，而现代期货市场在执行期限转换、经济资源转移和风险管理等方面，具有其独特的优势。由一个专业的风险管理市场来承担分散金融风险的任务，应该说是一种成本较低、效率较高的制度安排。

金融衍生品代表了金融市场的发展方向，它有利于完善我国的金融市场体系，从而提高我国金融市场的竞争力。金融市场应该是一个包括金融现货市场、远期市场和期货市场的完整的市场体系。只有金融现货市场而没有金融衍生品市场，缺乏风险转移的金融衍生品市场，将制约现货市场的发展。不仅如此，如果我们不能适时地推出中国的金融衍生产品，若以中国金融基础产品为标的物的衍生品被国外交易所抢先上市，应该说，对中国的金融市场也是一种威胁。1986年，新加坡先于日本推出日经225种股票指数，不能说对日本的金融市场不是一个影响。推出金融衍生品交易的呼吁，在中国上世纪90年代也曾提出过。但客观讲，当时各方面的条件不够成熟。当今的市场条件，已具备了发展中国金融衍生产品的可行性，概括起来就是：中国商品期货市场的规范和发展为推出金融衍生产品创造了条件；期货法律法规的不断完善为推出金融衍生产品提供了制度保证；中国期货市场十几年的经历为推出金融衍生产品积累了经验。尤其要说明的是，金融衍生产品在西方发达国家金融市场中尽管发展最晚但较为成功。中国的期货市场，不仅可以从金融期货的失败中吸取教训，同时也在发展历程中，宣传了期货知识和金融知识，锻炼和培养了一批期货人才。金融期货的主要品种有利率、外汇和股票指数期货，从发展中国金融衍生产品的战略选择来看，以股票指数期货作为先导，利于规避股票的价格波动风险，利于用期货交易的做空机制来保持平衡。尤其是现今正在进行的股权分置改革完成之后，发展股指期货的条件将较其它衍生产品更为成熟，这应该是借鉴国外成功经验，同时也是结合中国当前实际的一种正确选择。

可以预料，随着股指期货为先导的中国金融衍生品交易的推进，它对于现今的中国期货市场，对于现今的中国金融市场以至于中国的金融市场在国际金融市场体系中的地位，都会带来明显的效应。从某种意义上讲，金融衍生品市场的发展对金融市场发展的间接作用比直接作用大得多。最明显的就是，它利于迅速扩大金融市场规模，而市场规模又决定了市场的国际影响力；其次，它有利于完善中国的金融市场体系和结构，没有发达的衍生金融产品市场，就不是一个完整的金融市场体系；再则，金融衍生品市场所具有的发现价格的特殊功能，可以为金融现货市场的交易双方提供定价的参考依据，从而为货币市场和证券市场的超常发展提供依据，从而引领现货市场的价格走势。

金融业作为创新性很强的行业，确实需要金融衍生品市场的发展推动。控制和管理现货风险的新技术和新工具，促进了商业银行的创新发展；提供信用风险的转移市场，拓展了保险业的范围；金融创新工程的应用，支持了资产证券化的业务；而所有金融创新工具的应用，都因有金融衍生品为之提供整套的风险管理工具而得以成功应用；最后，中国金融衍生产品的不断推出，将增强中国在世界金融市场的话语权，尤其是金融期货品种的国际定价权。随着中国金融市场的进一步开放，这方面的作用将愈来愈明显。

在国际期货市场发展的历史中，人们不会忘记上世纪70年代发生的重要变革。当时的美国芝加哥期货交易所在金融期货之父——利奥·梅拉梅德的倡导下，先后推出了外汇利率与股指等金融期货品种，为期货行业注入了新的动力和巨大的发展空间。可以预料，中国的期货市场一旦推出以股指期货为先导的金融期货，必将引起中国期货业的巨大变革。这种变革将朝着有利于市场经济发展的方向前进，同时也将改变现有的中国期货市场格局，影响着中国期货市场的现存结构，冲击着中国期货市场各参与主体的行为，其中包括市场投资主体、服务中介机构、政府监管部门、行业自律性组织以及各相关产品交易所。

一般而言，期货市场中除了政府监管者是一个特定的角色之处，期货交易所、期货公司、结算机构和交易者都是市场的主体。我们提到，金融衍生品的推出，对期货市场的主体是一个冲击，实际上指的就是这些市场主体的变化。

我们先来看期货市场的交易者。一般说来，期货交易者，应包括套期者和投机者。套期者是指那些把期货市场作为价格风险转移的场所，利用期货合约对将来需要买进商品的价格进行保值的企业、机构和个人。需要指出的是，金融衍生品的现货商品即为股票、债券、现金等金融产品。而期货投机者是指在期货市场上利用价格变化来取得利润的买卖期货合约的企业和个人。这里，投机者之所以是期货市场的交易主体，一则为期货市场运行的必须要求，二则由短期资本投资的本质决定。引入金融衍生品交易之后，交易者的数量和结构都会发生变化。对现有的期货市场交易者来说，由于套保者进入期货市场主要是对拥有的现货（或即将拥有的现货）进行保值，所以，金融衍生品引入后带来的产品差异，对现有的商品期货套保者是没有影响的。换句话说，理论上讲，这批交易者不会介入金融衍生品交易。但对于现有的投机者就不同了，因为它们所交易的是标准化的合约，他们参与期货市场是为寻求价差，从而由价差获取利润。因此，只要哪个期货合约存在获利机会，他们就会选择哪个合约，不论它是现有的商品期货，还是金融衍生品。理论上讲，在不考虑增量投机者的情况下，引入金融衍生品的交易，对现有商品期货的投机客户及资金在分别计算下都应该是减少的。也就是说，各期货品种在理论上讲对投机者而言，具有高度替代性，相互之间的竞争程度是很高的。尤其要注意的是，随着金融衍生品交易的问世，现今资本市场的大量交易者将涌入，这中间既有套保者也有投机者。交易者的结构除了原有的商品期货投机者之外，现今证券市场的投资主体，如证券公司、基金公司、私营基金以及其它证券机构投资者和个人投资者。除此之外，金融市场中除证券之外的其它市场的投机和套利者自然也会构成金融衍生品的交易主体。由此推论，金融衍生品的导入，期货市场的交易人数或交易资金将会迅速增加，市场的流动性将增强。随着新增交易者和新增资金的涌入，自然反映出来的期货交易量和交易额都较现今有较大的增加，而交易者的结构也会较现今有较大的变化。期货市场中，我们切不可忽略市场交易量的多少，期货市场交易量大幅度的增加是对市场的一种证明，只有当市场交易量达到一定规模时，期货市场功能才能显露出来。从这个意义上讲，今年全球衍生品交易中，金融衍生品交易量占全部衍生品交易量的90%，就不难理解了。

从期货市场交易主体来分析，金融衍生产品的引入，除了以上提到会增强市场的流动性和稳定性之外，同时也会提高期货市场的发展程度和层次。目前，期货市场投资主体发展程度较低，决定了“散户投资”是国内期市的重要特征，投资者结构极不完善，极大地影响了期货市场功能的发挥。可以预料，随着期货市场中金融期货的导入，会改变市场投资主体的结构和参与程度，形成主体结构的多元化，以适应金融期货市场发展的需要，一定会形成以期货交易所为龙头，以期货公司为主体，以国有企业、商业银行、证券公司、信托公司、保险公司和投资基金为骨干的市场格局。到那时，机构投资者时代的到来将会成为中国期货市场发展成熟并与国际期货市场接轨的重要标志之一。

金融衍生品交易引入后，现今的市场交易所格局也会发生变化。它不仅对现有的全国三家期货交易所有所影响，而且也会波及沪、深两地证券交易所，甚至货币市场中的外汇交易中心等等。一个基本的选择模式就是：专业化分工更有利于提高市场的效率和隔离风险。有专家对衍生品交易的发展历史进行考察后发现，在市场发展初期，绝大多数国家的现货与衍生品集中交易是在完全不同的交易所开展的。即使在近来交易所合并蔚然成风之时，两个市场也总是泾渭分明。当然，在欧洲、中国香港、新加坡等则是另外一种模式。其先将现货交易与衍生品交易两个市场合并成一个集团，但集团之下，现货交易与衍生品交易仍然是两个机构，两套技术系统，两种运行模式。由于期货、现货两个市场是两种不同的交易形式，交易原理和风险特征有明显差别，专业划分有利于提高市场运行效率。两个市场相对隔离，当一个市场出现行情突变、操纵市场等异常情况时，另外一个市场可以有比较充分的时间寻求应对措施。由此可以这样认为，交易所专业化分工是必要的，即使期现合并后构成一个交易所集团也会选择期货、现货业务独立化运作并分开管理，期货与现货的交易技术系统是相互分离的。

现今市场上有一些观点，对于金融衍生品交易进入中国期货市场后的交易场所，有的说应在证券交易所交易，有的说应在期货交易所交易，甚至有的说在新设的金融衍生品交易市场交易。无论选择何种模式，笔者认为，将现货市场交易与衍生品市场交易进行隔离并分开管理应该是业已证明的有效选择。

金融衍生品交易上市对期货交易所的另一个根本性的冲击，就是促使交易所由会员制向公司制方向转变。公司制交易所的显著特点就是，它适应了现代企业发展的需要，以营利为目的。同时，公司制交易所治理结构完善，并能消除融资瓶颈，从而使交易所的决策效率提高，交易所的竞争力增强。交易所实行公司制后，可使会员的权益提高，而会员股份价格的提高，可使交易所的管理层把分给股东的回报以利润和红利的形式分配给会员，以利于会员利益的实现。此外，公司制交易所以营利为主的运行模式将改善财务决策体系，若能改制上市，期交所可以获得资金以进一步改善交易技术和设施，扩大交易范围，降低交易成本。同时，由于决策更加及时，利于对商业创新活动进行投资，将更有利于吸引战略伙伴的加入。

作为期货市场重要主体的期货公司，自然会在金融衍生品交易导入后，产生较大的格局变化。这主要是通过企业行业的变化而影响竞争的行为，而这又是由于市场结构的变化而引起的。一般说来，期货公司的市场行为可以分为三类：一类是价格行为，其特征是控制影响价格。二是非价格行为，以产品创新、技术开发和营销活动为主。三是组织调整行为，包括并购与企业集团化。现今的期货市场规模不大，期货公司的集中度不高，期货经纪公司只能是采取低级的价格竞争行为。金融衍生品上市交易后，期货公司的价格行为表现在经纪代理业务上，虽仍然是以佣金收入作为公司利润的主要来源，但由于新品种的总量放大，利润率会有所提高。虽然从长期趋势讲，佣金价格竞争的方向整体向下，但它可以随着非价格竞争行为的增强而放缓。金融衍生品的基本功能是分散金融产品的风险，为了达到这个目的，金融行业作为交易者是要参与其中的。可以预见的是，金融机构出于投资组合的需要，一定会从事金融期货的自营与理财，这样，期货市场的企业竞争就不限于佣金价格的高低，而是取决于资本所得，即考虑收益率的大小了。同时，由金融期货引起的市场广度与深度都是现在所不可比拟的，期货公司相互之间的竞争就会让渡给非价格行为和组织行为，即促使产品创新，技术开发及营销的水平的提升，促使期货公司的集中度提高，最终的表现就是促使期货行业的整体核心竞争力的提升。

客观地讲，现今中国的期货市场属于低集中度产业。引入金融期货之后，必将促使期货公司规模扩张，同时，日益激烈的竞争环境又将推动公司之间的兼并重组，走规模经济之路。随着我国资本市场对外开放度的加大，面对规模雄厚的国外金融机构，将迫使期货经营机构加快兼并重组速度。这样的竞争格局，将促使竞争层次分化和业务差别化加大，最终形成期货市场的多功能、多层次，金融机构相互联系，相互独立而又相互依赖的金融期货市场服务体系。因此，走创新之路，实现业务的差别化、特色化经营，应该是期货公司未来竞争发展的必然选择。

需要说明的是，金融期货引入当今的中国期货市场后，会增强期货市场与证券市场、货币市场等其它金融市场的联系，期货市场与主流间的金融市场间的制度垄断会自然消失。在这种竞争的氛围中，期货公司会随着业务范围的增加而增强自己的竞争力。这里不排除期货公司会增加自营业务和投资理财业务及管理期货基金的业务。实际上，在现今所有期货公司只能从事代理期货经纪业务中，应该存在着其它的收入来源，这里不含期货公司正常的利息收入和期货咨询收入。从中国期货业协会公布的从1997年到2002年各经纪公司的财务数据来看，经纪公司的利润额与其代理交易额之间的相关性非常低，其相关系数仅为0?郾0596。所以，期货经纪公司不仅从事代理业务，而且还经营了其它业务。由此可以这样认为，期货公司从事自营业务和投资理财业务，会在一定程度上促进期货公司之间的竞争，从而推动期货公司对维护期货市场规范有序发展的关注程度。

最后，金融衍生品期货的导入，会改变现有的监管者的理念。期货市场作为一个形成合理价格，规避风险并产生投资收益的场所和一种市场交易制度，其运行无疑需要规范。否则，期货业自身所固有的若干特性，使得风险不仅得不到分散，反而扩散与放大，从而引起期货市场的剧烈动荡和投资者利益的巨大损失。更有甚者，会对金融业以至整个国民经济产生灾难性的冲击。正因为如此，如何控制或防止期货交易过程中的市场风险的产生、扩散和放大，一直是政府监管部门对期货业实施规则的基本任务。到现在为止，我国期货业的规则体系已初步成形，规则依据、规则目标、规则机构、规则对象和规则措施等均有明确规定。

金融期货导入后，笔者认为，政府监管将从以下几方面得以加强：一是会促进《期货法》的诞生。因为从政府规则体系的主要构成因素来看，最为关键的因素应该是作为政府规则依据和手段的产业性法律法规。二是会强化政府规则机构的权力。在现今期货市场尚未开展金融期货交易时，证券市场和期货市场还是两个既相互分离又存在一定替代竞争关系的市场。若以股指期货为先导的金融期货推出，原有的分业监管会有所突破，受规制者利益和产业利益的驱使，期货业的监管权力也应得到加强。三是政府监管的职能会将过度的规制让渡给市场。例如，证监会现在直接领导交易所的工作，实质上是把交易所作为证监会的下属机构；再如，人为地规定期货交易所为会员制，就是直接代替了出资人自由选择的权利，因为从政策原理来说，政府规制机构需要做且应当做对规则对象在合法的特定企业制度或组织制度的行业规则，而不是为被规制者设计一个政府能够接受的企业制度或组织制度。四是随着期货市场规模的扩大和交易量的大增，将促使期货业协会的监管自律监管功能得以充分发挥。这主要体现在它能代表交易者的利益与规制者进行必要的协调，按照市场规范行事，保证规制的市场化和灵活性，并从行业自律的角度处罚违反期货业职业道德的交易行为者，从而体现自律制度的高效性、灵活性、效益性和自律者的专业性。

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