股权融资偏好下的资产融资选择

作者：飞奔的蜗… 文章来源：转载点击数：更新时间：2005-7-14 10:38:26

1984年，经济学家梅耶斯提出著名的融资顺序理论，认为在面临新项目融资时，企业首先选择的是运用自身留存收益的内源性融资，其次是诸如银行贷款等间接融资方式，最后才会选择股权融资方式。西方主要国家的现实融资结构则完全印证了这一理论，具体表现为各国股权融资方式在融资总额的比例中均居于末位。而我国的融资顺序却明显地与国际主流融资顺序相背离，融资顺序依次为股权融资、短期债务融资、长期债务融资、内源融资。这种融资顺序的最大特征是"股权融资偏好"。形成这种特殊偏好的重要原因，就是中国股权融资方式的低成本性和软约束性。另外，在股权融资下不必还本，可以由企业灵活掌握分红政策的特点也能降低企业的财务风险而增强企业的股权融资偏好。然而，这种"轻债权、重股权"的股权融资偏好，不仅不能带来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，而且对股东利益的漠视和对股东长期投资积极性的挫伤，也将引导其自身走向困境。

　　反映在资本市场中的现状，正是如此。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　我国公司在股权融资偏好下的融资困境

　　一、上市公司再融资困境
　　首先，在这种偏好下，上市公司面临直接的再融资困境。在中国上市公司群体中，无论经济效益好还是差，也无论是负债累累还是大量现金留存，都竞相选择股权融资，通过配股和增发筹资的企业数量日益增加，筹资金额也持续庞大，从而形成所谓的上市公司"配股热"和"增发热"。但是，上市公司基本没有考虑如何协调债权融资和股权融资的关系，以优化公司的资本结构，股权融资只是其持续筹资的工具而已。使用股权融资方式扩充资本规模虽然能较快地将企业"做大"，但由于对股权融资方式的这种偏好本身在资本结构优化上不符合上市公司股东利益最大化的原则，而且在这种偏好下资本使用效率将趋于低下，因此公司的盈利能力和股本的保值增值都受到严重的影响。反映在股市上，则使股民的长期投资热情受到抑制，短期行为和投机盛行，客观地导致了股市的长期低迷不振。在这种融资偏好下，资本市场的功能距离当时建立资本市场的基本目标渐行渐远，资本市场的融资功能越来越萎缩，不仅优秀企业上市困难，就是上市的优秀企业想再融资也很困难。从资本市场的市值状况就可看出上市公司的再融资困境。目前，中国资本市场即使按流通股被认为偏高的估值来说也只有4000多亿美元，只占人均GDP的30%。如果，考虑到国有股、法人股不流通的事实，真正的价格还将降低到20%-15%左右。结合中国证券市场十几年的发展历史，这种发展状况从市场市值到在GDP中的比重，满足企业融资需求的程度和能力在全球范围都是偏落后的。上市公司通过"配股"和"增发"进行再融资的方式正遭到股市资金面不振的挑战，而这种资金面上的挑战正是上市公司股权融资偏好的一个负面结果。

　　其次，从实际来看，中国上市公司实际发展情况也告诉我们，过分偏重于股权融资对企业的发展弊大于利。中国的上市公司中即使是绩优股也有许多融资观念尚不成熟，只看重股权融资方式的无需偿还性和长期性，不注重融资方式的选择，过分依赖股本扩张实现融资目的，在其业绩良好的期间内股本过于高速地扩张。由于在中国上市公司感到可以很轻松地融资，股本扩张没能对公司形成应有的成本压力，所募集资金都没有得到充分的利用，导致业绩并不能保持增速，致使每股收益持续下降，公司形象遭到破坏，二级市场上的表现也可想而知。据《南方周末》报道，上海股市2003年31家配股的公司到2004年中报拿出的净资产收益率低于3%（若以6%为配股的最低标准线，上半年低于3%，全年就极有可能低于6%，如此3年内将失去配股资格），而这31家公司上半年平均净资产收益率仅为1.03%，比7次降息后的银行利率还低。这样的业绩，显然对股市是个沉重的打击。虽然在这种融资偏好的指引下上市公司的资产负债率普遍较低，但这种畸形的融资结构下的低资产负债率并不是健康的。实际上，上市公司的资产负债率并不是越低越好。统计表明，资产负债率在0.4%-0.5%之间应该是上市公司最好的资产负债结构，过高过低都不利于企业发挥。我国上市公司偏爱股权融资现象实际上是市场的一种扭曲，这种状况是不能持续发展的，它必然导致融资困境的出现。

　　　二、民营中小企业融资困境

　　长期以来，民营中小企业的融资不畅就是阻碍其发展的瓶颈之一，在银行信贷融资方面远不如国有企业受银行青睐是一个重要原因。而与银行融资渠道相比较，上市直接融资更是民企所梦寐以求，因为从根本上看，民企也有着强烈的股权融资偏好。

　　在这种偏好下，通过并购现有的上市公司成为第一大股东以掌控股权融资的主动性成为民营企业家眼中最现实的一条途径。在现实中，在中国资本市场上民企也正悄悄发展成一支重要的力量。据《经济日报》的数据，2002年7月至2003年6月的一年中，有80多家上市公司宣布大股东变更或拟变更，其中有60多家是民企直接或间接成为第一大股东的。而至2003年底，中国上市公司中民企受让股份形成的上市公司大约有130家。股权融资方式在民企融资方式结构中的地位迅速提升，通过收购上市公司进行股权融资有可能会成为今后一段时期中国民企的融资主渠道。这些表明随着民企实力的壮大，其内在的股权融资偏好正在强烈地显现出来。

　　然而，民企融资难、上市难的处境是与这种融资偏好并存且相关的。虽然当前民企融资困境与其股权融资偏好并无必然联系，但也在某种程度上增加了融资困境的复杂性。在这种偏好的指引下，发展得较好的民企将目标直指直接融资市场，而力量相对薄弱的民企退而求其次，先在狭窄的银行信贷融资空间中求发展，但这两类民企同样都面临着融资困境。除体制因素之外，一个重要的原因就是融资思路不开阔，非内源融资就是外源融资，而外源融资的渠道主要着眼于股权和债权融资上，且有股权融资偏好，这种不开阔的思路对那些成功上市深圳中小企业板的优秀民企的未来融资来说，也是不利的。就民企较为发达的浙江省来说，深圳中小企业板开办以来，一方面浙江民企融资难、盼望上市，另一方面中小企业板表现差强人意，市场表现让多数民营上市公司感到上市后的压力巨大。在深圳中小企业板的36家公司中，浙江的上市公司共有12家，占1/3。而今上市还不到一年就有苏泊尔、盾安环境、京新药业等5家股票跌破了发行价，约占1/2。不仅极大地打击了投资者的信心，而且对上市公司再融资和后续上市民企的融资前景蒙上了阴影，利用股权融资即使上市了也不能保证融资渠道的畅通。长远来看，股权融资偏好将加剧中小民企的融资困境。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　资产融资模式与股权融资模式的比较

　　在本质上，资产融资是泛指用公司拥有的资产来驱动的融资方案，其中的资产包括流动资产（如应收帐项、存货等）、固定资产（如厂房及设备等）及无形资产。资产融资的形式复杂多样，有诸如资产管理融资、资产典当融资等适合于中小企业的资产融资方式，也有资产证券化信托等资产融资的高级形态可满足各种类型企业的融资需求。

　　虽然国内目前在资产证券化等高级形态上的融资操作还处在起步阶段，但企业仍可在一般的资产融资渠道中拥有较大的选择空间。在各种一般的资产融资渠道中，企业可以凭借本身的资产来满足其短期、中期甚至长期的筹资需要。简单地说，中长期资金可以以公司拥有的固定资产，以分期付款、租赁或售后租回等方式贷得款项。短期资金基本上则以发票贴现，或者以应收款项、存货循环贷款为主。发票贴现融资，是指企业将发票按照一个双方同意的价格（一般为发票面值的60%-90%不等）定期提交给资金提供者，收到发票后，资金提供者将款项支付给企业，待收到货款后，扣除有关费用或利息，将差额退给企业。该款项可由资金提供者追收，也可由企业自行收取。应收账款融资，则是将公司的应收款项（全部或部分）售予资产融资提供者以套取现金，有效地将信贷销售转换为现金销售，加快资金回流。从以上关于资产融资基本做法上，我们可以看到资产融资方式作为西方发达国家企业所普遍使用的一种融资方式，与传统的股权融资和债券融资方式相比具有自身的优点，是中国企业开拓融资思路、打破股权融资偏好下的融资困境局面的一个思考方向。

　　以下，考察资产融资模式与股权融资模式的比较优势。

　　 1、资产信用取代企业信用

　　股权融资与债权融资等传统融资方式依赖于一种将企业作为一个整体而对其经营的未来现金流的要求权，这种要求权能否兑现依赖于公司整体的经营风险。而由于这种整体上的风险的复杂性和投资者对有关风险的信息的获得的不对称性，在对企业价值和风险的评价中，投资者将以折价的方式规避风险，这将提高企业的融资成本。而资产融资中投资者的评价对象缩小到具体的资产，投资者评价的范围得到缩小，评价能力得到加强，由于信息不对称而形成的资产折价幅度将得到削减，企业的融资成本相应地得到降低。

　　 2、扩展了企业的资产价值

　　资产融资方式其实是对企业资产价值的再度深挖掘，是对第二类资产价值认识的深入的产物。企业资产的表层价值来自资产的重置价值，作为更为深层次的资产将创造的未来预期收益的折现值及那些不存在实体形态的无形资产的价值却长期以来不被融资市场认可，这种资产价值的闲置形成了资源的浪费。但从另一个侧面来看，由此出发点考虑的资产融资方式是企业今后开辟融资渠道的新思路，这既是对企业价值重新认识评价的机会，也是企业资产价值充分利用的有效途径。

　　 3、资产融资作为表外融资有利于企业的财务结构

　　由于利用传统的股权债权融资方式进行的融资都将在企业资产负债表中反映出来，因此这种融资方式对许多负债和股权状况不佳的企业来说无疑是有很大限制的。资产融资如抵押融资在企业的资产负债表上只反映在原有资产结构的变化上，对负债和所有者权益项不产生影响，因此资产融资作为一种表外融资方式在财务结构上对许多财务状况不是很适合于传统融资渠道的企业来说是个好的选择。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　资产融资方式对解决当前融资困境的意义

　　资产融资作为一种新的融资方式，特别是随着对第二类资产价值的深入认识而获得了迅猛的发展。对融资渠道相对单一的中国企业来说，传统的银行融资渠道难以满足广大中小企业的需求，中国的资本市场也无法满足中国企业普遍存在的股权融资偏好，中国企业日益旺盛的融资需求将引导企业寻求更广阔的融资渠道，而资产融资方式下为企业提供的多元化的融资渠道将有助于企业为解决当前融资困境所做的努力。除此之外，同样重要的是，在引导企业修正股权融资偏好的基础上，资产融资的理念将引导企业在合理运用筹集资金、发挥资金最大效益、提高企业获利能力和资产经营效率、提高资本结构稳定性方面，为中国企业带来长期的积极意义。

　　一、对企业解决融资渠道问题的意义

　　资产融资作为一种信用活动，其偿付的基础来源于两个方面：首先是资产直接可用性导致的重置价值，其次是资产运用能够获得的未来收益的折现值。资产融资最初的运用主要依赖于有形资产本身的重置价值，随着金融市场和技术的发展，资产融资的价值来源逐步由有形的资产重置价值（称为第一类资产价值）向无形的预期收益折现价值（称为第二类资产价值）拓展，比如，某企业拥有汽车这一实物资产，它以前只能通过变卖汽车获取资金，现在则可以以汽车运营产生的现金流为基础来融资。伴随着这一思路的转变，各种新的融资技术和方法层出不穷，如为确保产生预期现金流的资产的独立性和稳定性而发展的"风险隔离"技术；为确保预期现金流的可实现性而发展的"信用增强"技术，这些技术最后成了此类融资的标准作法，推动资产融资进一步标准化为资产证券化。资产证券化作为资产融资的高级形态，带来了整个融资技术的提高。资产融资的发展使很多原先不能满足的融资需求得到满足，原先被闲置的资产价值也被充分利用，对整个社会而言无疑是效率的提高，对企业来说就意味着融资空间的大幅提高，对传统融资渠道下产生的融资困境的解决有着直接的意义。

　　此外，资产融资也因其作为股权融资和债权融资方式以外的表外融资方式而具有广泛的适用性和需求企业，有着充足的需求和供给。也就是说，资产融资市场将是一个巨大的待开拓的融资市场。

　　二、对企业提升资金使用效率的意义

　　在中国企业特别是上市公司的融资困境中，一个重要原因是其资金使用效率和投资回报低下，因此改变融资困境的一个重要措施应该是提升上市公司的资金使用效率。长期以来，我国上市公司一直存在重融资、轻使用的不良现象和资本市场对融资企业软约束的体制缺陷，造成大量资金闲置、改变筹资投向于低效项目、被侵占或占用等问题，这是上市公司资金运用效率低下的重要制约因素。我国上市公司普遍存在的融资冲动及重融资、轻回报现象在根本上削弱了股市资金循环的正常机制，形成了"股权融资市场回报低下导向股权市场融资困境"和"股权市场融资困境加剧融资市场回报的低下"的恶性循环。因此，从企业长期发展的机制角度看，有必要将提升资金使用效率的问题纳入融资选择的考虑当中。

　　资产融资基于其资产信用相对硬性的信用约束而能对融资企业有较强的资金使用约束。资产融资不同于股权融资下股东群体对上市公司的软约束，上市公司由于能融进不需归还的资金而热衷于融资而对资金使用疏于重视，资产融资中融资的全过程与其资产的质量和效率紧密挂钩，资金提供者提供资金是着眼于资产回报的实现可能性和效益，这种机制无疑对企业提升资产效率有积极的促进作用。资产融资也有别于债务融资，在表外融资的前提下避免了企业负债状况的恶化和财务风险的发生；与此同时，企业资产在质押状态下，对企业的约束感又能起到负债融资机制下对企业运用资金过程中产生的谨慎态度和效率鞭策。

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