国金期货研究所牛野

　　房利美和房贷美引发的市场危机很像第二轮的次贷危机，道指暴跌，伴随着的还有美元暴跌；二者共同引发了债券市场的大地震：资金开始从高风险的债券转移到低风险的债券。与此同时，黄金作为避险资产也获得了投资者青睐。

　　我们选取了两类债券作为说明，即穆迪评级为Aaa和Baa的公司债券的收益率之差，这是信贷市场紧缩程度的风向标；以及美国政府10年期国债收益率———常见的避险情绪指标；我们简单地计算了从6月20日以来每周和累计的收益率，可以清楚地看到，两类债券都有较大的变化，其中，10年国债相对跌幅较小，而公司债收益率之差则急剧扩大，这显示了在金融危机发生时颠扑不破的真理：资金从流动性差、高风险的市场流向流动性高、低风险的市场，而作为保值的资产，黄金在同期也出现了较大的涨幅，累计高达7.91%。

　　市场对房利美和房贷美的担忧是有理由的，因为一直以来作为房地产市场的基石，在2006年和2007年房地产市场走下坡路的时候，其他的抵押贷款发行机构纷纷减少了债券发行总额，但政府支持企业反而大幅增加，从2001年以来，其贷款和抵押贷款占总信用的比值一直有所升高，而抵押贷款方面尤为让人担心，在信贷市场动乱和经济下滑的阶段，如此巨额的债务面临着债务质量下降和违约的风险。

　　如果美国信贷市场风平浪静，黄金市场恐还将震荡，但是本轮“二战后最严重金融危机”怎会轻易结束？市场只是晚发现了显而易见的事实：除了美国政府外，其他机构、金融企业的资信状况均不理想，在房地产市场泡沫破灭的退潮期，谁是裸泳者将一览无遗：债务危机将逐渐暴露，我们仍然处于危机之中。

　　从历史上来看，黄金本身具有保值避险的属性，那么，在这段时期，是谁发掘了它的价值？我们很难从传统的期货市场寻找答案，因为对市场的跟踪我们发现，是价格的连续上涨刺激了买盘，而非反过来。以ETF为主的交易所交易基金已经成为影响市场最大的力量，而传统的期货交易则退居二线，从表中ishares ETF先于价格变化增仓进而引起价格上涨，从而刺激COMEX多头头寸增加我们可以发现这样的现象。

　　为什么金融危机发生时引发的追逐安全资产的需求最容易在ETF上得以体现呢？这主要是因为指数化投资不直接投资于期货市场，避免了过大的量对价格的影响，而且指数基金便于交易，市场容量较大。

　　展望后市，自6月下旬以来黄金市场的走势一路高歌猛进，完全不同于2季度大部分时间的表现，回首过去的一季度，市场存在太多的“诱多”和“假突破”，随着金价在940美元处站稳，我们迎来了黄金再一次的趋势行情；960美元附近成为连续上涨后市场的震荡点位。

　　短线来看，市场很有希望延续上涨的势头，在上升通道里快涨慢跌；中线来看，我们假设ishares ETF黄金持仓今年有望达到800吨(当前在700吨左右，按照过去几年每年增加150吨的增速)，那么按此测算未来三个月到半年的时间黄金价格可能达到1040美元/盎司。