市场回顾

　　1、走势回顾
　　1月15日-24日，市场震荡上扬，上证指数1月24日最高2994点，沪深300指数最高2536点，分别达到年初各家策略报告普遍预测的3000点以及2500点。市场累积涨幅较大；估值方面尽管整体动态估值水平尚不高，但部分行业个股估值已达到50多倍；政策面开始出现一些警示信号；媒体也开始讨论是否存在泡沫并进行风险教育。1月25日市场下跌约3%，1月26日市场先下跌约4%、下午一路回升并最终以上涨报收，震荡幅度颇大。从成交金额来看，1月22日-26日，日成交持续保持在1500亿元左右的天量。

　　2、行业指数、风格指数
　　1月15日-19日这一周，行业指数涨幅居前的有：商业、日化（上海家化）、酒店旅游、医药、传媒（歌华有线、华闻传媒等）、计算机硬件等，多为前期涨幅较小的行业；涨幅落后的是石化（中石化下跌）、房地产（受清算土地增值税因素冲击）、金融、钢铁、交通运输、煤炭、电力、通信、有色、家电等。风格指数表现顺序大致是中小盘表现突出，大盘指数落后。

　　1月22日-26日这一周，行业指数涨幅居前的有：金融（周五民生银行、华夏银行涨停）、钢铁、房地产、有色、家电、石化、电力等，多为前周涨幅较小的行业；下跌的是食品（静态估值较高）、通信、医药、传媒、造纸、汽车及配件、商业、机械；多是前周涨幅居前的行业以及静态估值水平较高的行业。风格指数表现顺序大致是大盘表现突出，中小盘指数落后。

　　这两周行业指数和风格指数基本呈现跷跷板的格局，市场的结构转换速度很快、震荡剧烈。

　　市场评价及展望
　　高度重视风险  积极寻找机会

　　A股市场是否存在泡沫？1月24日罗杰斯在央视二台节目中发表观点认为A股可能存在泡沫。

　　我们首先来看一下关于泡沫的定义：
在1926年出版的Palgrave英文大字典中给泡沫经济下的定义是：“任何高度投机的不良商业行为”；这似乎不够精确。1987年版New Palgrave经济学大辞典中进一步引用金德尔伯格的描述：“泡沫状态这个名词，随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主?D?D这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常‘繁荣’的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些。以后也许接着就是以暴跌（或恐慌）形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机。” 诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利兹的定义则是：“如果今天价格上涨的原因是由于投资者相信明天他们会以更高的价格卖出去，而基本要素又不能调整价格，那么就存在着泡沫。” 

　　按照这些定义，在牛市里总有市场参与者是基于价格继续上涨的预期而买入股票的，总会存在泡沫因素。泡沫经济总是由于类似的博傻行为推动而成，但不是所有的股价上涨都是泡沫经济。那么市场整体泡沫程度是否很高又如何衡量？根据New Palgrave经济学大辞典的分析框架，如果市场的估值水平很高，使得无法通过持有股票资产而获得令人满意的盈利，那么我们可以认为市场整体泡沫程度很高，具体的量化指标主要是市盈率PE、Tobin’s Q （市净率）、股票分红收益率与国债收益率的比较等。

　　申银万国研究所提供的数据表明，1月25日收盘，扣除金融股后沪深300指数的2005－2008年PE分别为33、25、21、18。这样的估值水平整体来说并不昂贵。沪深300指数（扣除金融股）并不存在太大的泡沫。也就是说，即使相关股票和指数近期持续大幅上涨，并给市场参与者以股价和指数会继续上升的预期，形成了一定的泡沫效应，但是目前市场整体估值水平并不昂贵。从买入持有、获取分红收益而不是博取价差的角度，沪深300指数在目前的点位仍有一定的投资价值；近期的大幅上涨，折射出以前过于低估。

　　但具体到一些行业和个股，应该说可能存在一定的泡沫迹象。比如前期工行曾瞬间成为全球市值第一大银行；中国人寿成为全球第一大寿险公司、估值远高于同行；券商概念股市净率接近9倍；食品饮料行业个股张裕预计06年销售收入22亿元、净利润4.5亿元，股价最高76.8元、市值404亿元，以预测06年EPS0.85元计算2006年PE90倍，假设2007年盈利增长50%PE仍达60倍；贵州茅台预计06年销售收入47亿元、净利润14亿元，股价最高116元、市值1093亿元，以预测06年EPS1.524元计算2006年PE76倍，假设07年盈利增长30%PE仍达58倍；一些地产股相对于重估净资产值RNAV出现大幅溢价；等等。 

　　目前政策面对股市上涨较为谨慎，国资委监控国企资金入市，银监会关注消费信贷资金入市，有研究机构建议研究开征资本利得税，媒体也在进行风险教育，等等。这些都是非常有必要的。风险控制是在资本市场上长期生存的根本，我们会高度重视风险。

　　但是，我们毕竟处在牛市之中，中国经济仍在持续成长，不停地有企业从小变大，其中蕴涵着众多的投资机会。生活中不是缺少美，而是缺少发现。再借用一下央行周小川行长的提法：“投资A股风险大，不投资A股风险更大”。职业机构投资者的使命就是运用自己的专业技能，努力为持有人获取超越市场平均水平的超额回报。在市场涨幅已经很大、估值水平整体上升以后，发掘价值低估个股的难度加大。也许在这种市场环境下，才更能凸显基金作为职业机构投资者的优势。顾城在《一代人》中写道：“黑夜给了我黑色的眼睛，我却用它寻找光明”。在高度重视风险的前提下，我们仍会积极寻找投资机会。

　　行业投资展望
　　1、人民币升值受益行业

        银行
　　再融资基本完成后，资本短期内不再成为资产扩张的约束，人民币贷款余额的增速2006年以来基本保持在15%左右的水平。综合估计2007年净利差有所上升。2007年上市银行净利息收入增速为15-20%。中间业务的占比、中间业务成长速度以及费用控制、拨备成为银行利润增速超过净息收入增速的几大驱动因素。2007年上市银行净利润增速为20-25%。所得税并轨以及员工费用税前抵扣都是利好因素。
房地产

　　支持开发类地产公司长期价值的，是中国的城市化进程、人口结构、居民消费能力的提升；推动持有类地产公司长期价值的，是中国经济长期向好的趋势，核心区域土地资源的相对稀缺性。2007年开始，房地产公司可以按照公允市价来评估持有物业的价值。

　　2、消费服务

　　食品
　　食品企业竞争优势主要来自品牌和渠道，2-3年的增长趋势相对比较稳定。我们继续中长期看好竞争优势明显、处于战略进攻状态的公司，其业绩最有保证，风险较小，且业绩最有可能持续超出预期。

　　商业
　　消费背景持续强劲，消费的增速还在缓慢上升。而行业的竞争也基本保持平稳，与中国庞大的市场相比，竞争相对缓和。行业公司的盈利能力持续改善。我们判断行业整体都会表现出较好的成长性，重点公司平均增长速度在30%以上。

　　医药
　　医改的影响：（1）大型医药商业企业的主渠道作用凸显，供应链管理带来利润率的提升。（2）“挂网招标”、处方使用通用名等政策将对处方药销售产生新的冲击。

       生物医药：诊断试剂、疫苗行业和血液制品的龙头企业。主要产品市场需求旺盛，受政策的负面影响小，业绩增长快。

 
        信息技术
　　软件外包：行业高速增长，国际竞争优势不断提升，资本开支少。

　　3G：建设一张全国网1000亿，对中兴的利润贡献为三年每年EPS增厚1元。

 
       电子：（1）消费电子：需求增长持续，进入国际供应链,管理者有做大企业的目标。（2）元器件：国际大厂的代工转移。

　　3、投资品、能源资源
　　钢铁
　　2006年预计钢材产能达到4.71亿吨，钢材总供应量达到4.25亿吨，国内消费量为4.13亿吨，过剩1174万吨，预计2007年钢材的供求关系将有所改善，钢材供应量和钢材表观消费量均为4.69亿吨，钢材供求基本平衡。基于对供求的判断，我们认为2007年钢材均价将基本与06年持平或者略有上升。

       长期来看我们认为：钢铁行业的低谷已经过去。从钢铁行业的月度盈利能力来看，钢铁行业的效益已经于2006年年初见底，钢铁行业整体利润率已经由2006年2月的1.2%，上升到目前的5%。

　　有色金属
　　继续坚定看好内生性增长的加工型公司，尤其是具有核心竞争力的加工型公司。这类公司主要依靠企业自身的内生性增长来驱动盈利的增长，其业绩的持续性、稳定性和可预见性较好，值得我们长期关注。
       我们对电解铝行业保持谨慎乐观的态度，继续买入2007年业绩高增长、估值低的公司。
       我们相对看好有以下特点的资源型公司：未来在量上尤其是精矿产量上有较大扩张，资源自给率有较大提高的公司以及金属价格有较强基本面支撑的黄金行业和锌行业的上市公司。

　　煤炭
　　2007年煤炭行业供求基本平衡；由于2007年铁路新增运力仍然有限，铁路运力紧张将在一定程度上使得煤炭的有效供给不足；2007年，山西企业会增加三项基金：可持续发展基金、环境治理保证金、转产基金，政策性成本对煤价也构成支撑。

       政策性成本的增加将侵蚀煤炭行业的利润空间，预计全年行业效益并不会随煤价的上涨而出现大幅度增加。在行业整体性机会不太突出的情况下，我们倾向于选择明年业绩不受三项基金征收影响以及产能有大幅度增长的上市公司。

         机械、汽车
　　电力设备：一次设备行业龙头公司增长更为明确和持续。高压开关外资市场份额高，未来逐步替代的空间较大，而由于产能扩张慢，行业增长较其他行业更为平稳和持续。

        机床：2007年机械行业固定资产投资增速将逐步回落至30%左右，机床产品销量增速回落至10%，但机床数控化率仍将逐步提高至16%。

　　工程机械：国内装载机、叉车、推土机等主要工程机械产品性价比具有明显优势，出口增长保持了良好势头。安徽合力、三一重工等企业，2007年出口收入增长保持50%以上，能有效化解国内需求的波动。
铁路设备制造：铁道部“十一五”规划中铁路建设投资将达到15,000亿元，将给铁路设备行业带来良好的发展机遇。

　　客车：国内市场增长年均增长低于10%，出口空间较大，市场格局相对稳定。
　　重卡：整车行业的竞争将更为激烈，盈利稳定性不如上游关键零部件企业。
　　石化、化工
　　中国石化：油价回落的受益者，2006年四季度盈利能力处于最好的状态。
　　海油工程：业务量至少排到2009年，长期增长前景明朗；青岛基地2006年7月投产，逐步形成20-25万吨的年钢材加工能力；购买大型铺管起重船，预计2008年年中启用。
　　化工新材料：看好MDI、有机硅。

　　森工
　　木材价格步入上升周期，森工类拥有林业资源的上市公司符合周期性成长的标准。

　　4、基础设施、公用事业
　　交通运输
　　机场：收入增长受行业自然增长制约，候机楼、跑道等经营资产需超前扩张，新资本开支带有的折旧和运营成本大幅上升，我们认为突破盈亏平衡点后的利润增长阶段是机场行业理想的投资期。
　　航空：未来三年航空需求增长13-15%，运力投放增长13%左右，客座率稳中微升。票价短期持平长期有向下的压力。航油占成本40%，油价每变动100元/吨，南航每股收益变动0.045元。人民币每升值1%，南航每股收益上升0.237元。
　　高速公路：2007年增长点包括计重收费、收购资产、所得税并轨。
　　港口：投资要点：区域竞争相对不激烈，港口产能利用率有提升空间。
　　海运：干散货运力投放低于需求增长，油运短期内运力投放大于需求增长。
　　电力
　　选择利用小时下降风险小，装机容量快速增长的公司，有望超越行业下行风险，同时由于新机的投产利润增长迅速；集团具备优良发电资产的公司，有希望通过集团资产注入，借助外延式增长抵御行业利润率下降风险。

　　财经要闻
　　1、资本市场
　　中央研究部署金融改革发展工作，完善多层次金融市场体系。胡锦涛主持1月23日的政治局会议，确定了今后时期金融工作的总体要求、主要任务。
全国金融工作会议于1月19日召开。温家宝在全国金融工作会议上指出：金融改革须进入新阶段，构建多层次金融市场成重点。大力发展资本市场和保险市场，扩大直接融资规模和比重。加强资本市场基础性制度建设，着力提高上市公司质量。加快发展债券市场。稳步推进利率市场化改革。进一步完善人民币汇率形成机制，加强外汇储备经营管理。采取综合措施促进国际收支基本平衡。完善金融分业监管体制机制，加强监管协调配合。加强对跨境短期资本流动特别是投机资本的有效监控，加大反洗钱工作力度。
尚福林发表文章指出，2006年底之前基本完成股改的工作目标已经实现。新形势下推进我国资本市场又好又快发展的5个基本思路是：继续加强基础制度建设，强化市场监管；积极推进市场体系建设，拓展市场深度与宽度；进一步完善市场机制，健全市场功能；完善金融协调监管，提高金融市场整体效率和抗风险能力；适时适度扩大对外开放，优化外部环境。

　　QFII额度增至95.45亿美元已接近上限，市场预计今年有望追加。

　　企业年金将获准投资银行间债市，企业年金集合计划酝酿成熟。

　　深交所：今年将把监管放在突出位置，重点监管新会计准则实施、选择性信息披露、股改承诺的履行。

　　1月19日，在由保险会牵头，多家保险公司参与的杭州会议上传出消息，保监会拟于今年择机提高保险资金入市比例，将从目前的不超过上年末总资产规模的5%上调至10%。截至12月底，保险资金直接投资股票金额达到633亿元，而我国保险总资产规模为1.97万亿，占比为3.21%。如果直接入市比例可以从5%上调至10%，则意味着2007年保险资金直接入市的资金量可以达到1973亿元，即最高可以给股市带来1340亿元的增量资金。

　　国资委将对国企进出股市实时监控：李荣融称，将建立信息网监控国企入市资金，用3年左右时间要求央企年报全面公开；上市公司国有股权转让管理办法目前正反复征询意见，争取尽快出台。
银监会在近期召开的年度工作会议、“窗口指导”会议等不同场合，向商业银行发出了贷款资金入市的风险提示。

　　2、宏观经济
　　2006年我国GDP增长10.7%。其中，第一产业增长5.0%；第二产业增长12.5%；第三产业增长10.3%。全社会固定资产投资增长24%，社会消费品零售总额增长13.7%，出口增长27.2%。工业品出厂价格上涨3.0%，居民消费价格上涨1.5%。

　　人民币汇率逼近7.79新高。

　　行业动态
　　1、大宗商品、能源
　　发改委下调成品油价格，汽油每吨降低220元，航空煤油每吨降低90元。

　　国际油价重回52美元上方；金价逼近640美元；LME铜因库存增加而大跌后，由于中国需求因素沪铜独立反弹，铜现货升水已经扩大至两千元。

　　由于冶炼厂大量采购，氧化铝现货价格反弹20%。

　　中国钢铁工业协会报告显示，2006年12月钢价企稳回升，今年仍有望上涨。

　　15种主要矿种2008年底完成整合。

　　煤价涨幅已达8%，中电联建议煤电再联动，煤炭企业则不希望电价上涨。

        糖价走弱，广西食糖收储，市场更为关注国储是否会收储补库。农业部预计春节前糖价将在3900元/吨左右波动。

　　BDI指数创去年以来新高，今年航运费将保持较高水平。

　　2、房地产
　　国税总局下发《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，将土地增值税由预征改为清算。

　　建设部部长汪光焘：通过税收政策引导住房合理消费，制止部分企业追逐自身商业利益，片面供应“大户型”、哄抬房价的行为；“90平米、70%”的要求不打折扣。

　　3、医药：发改委调低部分药品最高零售价格，心脑血管和内分泌类药品将成重点，1300个品种平均降幅达21%。

　　4、装备制造：财政部修订进口不免税商品目录，新增通用机械、冶金等设备，有利国内装备制造业自主创新。

　　5、3G：3G牌照发放可能再度推迟，电信专家称有利于支付给国外厂商专利权使用费的谈判，瑞银预测TD-SCDMA将“软着陆”，先建网后发牌照。联通C、G网营销分拆。