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基金经理观市:等待后续宏观调控政策

作者：华夏基金文章来源：华夏基金点击数：更新时间：2007-8-6 11:17:03

　　市场回顾

　　1、走势回顾

　　8月1日，受累积涨幅较大、宏观调控压力加大、周边市场下跌等因素影响，A股市场单日下跌近4%；但8月2日、3日又强劲上升，特别是8月3日，金融股龙头招行（涨停）、中信证券（涨停）、平安、国寿等以及地产股万科、华侨城大幅上涨，推动指数再创新高。市场日成交金额保持在2000多亿元的水平，日开户数回升至10多万户的规模，资金主要流入房地产、有色金属和金融板块。上证指数最高4562点、收报4560点，周涨4.96%；沪深300指数收盘4598点，周涨6.76%。总市值突破20万亿元逼近2006年末GDP值，流通市值6.9万亿元。

　　2、行业指数、风格指数、特征指数（7月30日－8月3日）

　　行业指数：有色（14%）、房地产（14%）、煤炭（10%）、金融（9%）、酒店旅游（8%，华侨城）、食品、传媒等涨幅在6%以上；家电、软件下跌，硬件、贸易、元器件、交通运输、纺织服装、电气设备、医药、通信、综合、农业、造纸、电力等涨幅落后。

　　风格指数：大盘指数领涨、涨幅在7%以上。

　　特征指数：绩优、高价、低PE股涨幅在7%以上；微利、低价股涨幅不到1%。

　　市场评价及展望

　　1、8月1日市场下跌背景因素

　　8月1日，A股市场单日下跌近4%。

　　下跌的内在原因是短期内累积涨幅较大而一直没有调整。7月6日最低3614点，至8月1日最高4502点上涨了24.6%；从7月20日算起8个交易日上涨了14.9%。

　　外在原因包括：宏观调控压力加大、周边市场下跌、央行反洗钱检测中心关于“非法和违规资金已经大规模流入股市”的评论，等等。

　　宏观调控压力加大：7月26日政治局会议提出，要坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务。2004年4月政治局会议之后出台了一系列严厉的宏观调控行政措施，A股市场持续大幅下跌，投资者记忆犹新。此次政治局会议后，首先是7月30日央行宣布上调存款准备金率50个基点。后续调控政策还需要观察。

　　周边市场下跌：6月美国新房销售量下降6.6%，降幅远超市场预期。市场担心美国次级房屋抵押贷款债券引发的危机将进一步加深，导致美股暴跌，进而引发全球股市下跌；8月1日港股单日大跌1000点，影响了A股当日的恐慌氛围。同时，日元对主要货币汇率快速上升。全球股市下跌、日元汇率上升、以及8月日本央行可能小幅加息，都使得日本以外市场的投资收益预期下降，引发日元套息交易（carry trade）的主动性平仓。（今年2月全球股市暴跌时，市场预期日元利率将进入上升周期、套息交易的成本将大幅上升，进而导致套息交易的被动性平仓，致使全球流动性紧缩、股市暴跌。）

　　央行反洗钱检测中心关于“非法和违规资金已经大规模流入股市”的评论：7月31日，《金融时报》刊登了央行反洗钱检测中心总分析师柴青山的观点，其认为非法和违规资金已经大规模流入股市。也许有投资者因此担心后续会再像以往那样出台查处违规资金的政策。8月1日市场大幅下跌后，当晚央行新闻处通过新华社作出澄清，这一说法不代表央行观点。

　　2、8月1日大跌后对后市的判断

　　由于是在刚创出新高后出现的下跌，很多投资者当时担心是假突破，担心市场重新回到以4300点为箱顶、3400～3700点为箱底的箱体之中。一些绩差股前期反弹幅度已经不小，投资者已经减亏甚至解套，在8月1日盘中对后市方向不明朗时不少人选择卖出，导致当日绩差股跌幅较大、大面积跌停。

　　我们在7月下旬判断市场向上突破并认为可能会创新高，市场走势验证了这一判断。坦率而言，在8月1日盘中我们对后市一时也难以做出特别坚定的判断，主要是反弹基本到位的绩差股短期后市可上可下；但对于优质股，我们仍具有信心，即使市场重新回到箱体之内，这些优质股仍具有结构性上涨的机会。而且，在牛市背景下，坚持看多只会错一次（见大顶的时候），而反复猜顶只会对一次，从策略的角度来说还是以保持看多为宜。

　　事实上，8月2日、3日市场持续强劲上升，表明8月1日的调整仅是日线级别的调整。

　　决定A股中期走势的因素主要是企业盈利、宏观调控政策和估值水平。

　　如果经济温和通胀、出台结构性宏观调控政策，企业盈利仍然保持强劲的增长，基本面仍然并不看坏。

　　关于宏观调控，一般而言，在7月26日政治局会议之后两周之内应陆续有相应政策出台。研究机构普遍预测会涉及到1到2次加息，部分行政性调控物价措施，对银行信贷的窗口指导，等等。特别国债的进展也非常值得关注。关键是是否会有超预期的调控措施。

　　关于估值水平，我们认为市场估值水平越来越难以支持继续大幅上涨：（1）A股市场平均市盈率上升至51倍，在全球处于最高端之列，也接近2001年泡沫破灭前的水平；沪深300指数2007年市盈率33倍、2008年市盈率也接近25倍。（2）资本化率已经达到国际平均水平，基本完成“补课”；至8月3日总市值20.3万亿元接近2006年GDP水平，资本化率（股市总市值占GDP比重）接近100%；而美国为130%~160%，周边日本、韩国、印度约为100%，东南亚约为70%～80%。资本化率后续缺乏大的上升空间。理性来看，以后股市的平均收益率应与GDP增速基本保持同步（从而使资本化率保持在合理的区间内）。

　　综上所述，我们对下一阶段市场的看法是：

　　人民币升值速度可能加快，在牛市背景下，投资者目前对后市情绪仍较乐观，如果后续宏观调控政策未超出预期，市场仍可能保持强势。但由于整体市盈率已经高达50倍以上、重点公司2008年市盈率也超过30倍，市场难以有大的上涨空间。如果出台超出预期的宏观调控政策甚至股市调控政策，市场受冲击可能会出现调整。结构性投资机会预计仍集中在资产升值和资产注入两条主线上，行业主要包括金融（银行、券商等）、房地产、资源（煤炭、有色、林业……）、钢铁等。

　　3、近期市场的投资主线

　　资产升值：受益于人民币升值背景的金融（银行、券商等）、房地产、资源（煤炭、有色、林业……）等。人民币升值是确定性最高的投资主线之一，且结合中美贸易现状，下半年升值可能加速。

　　资产注入：重视资产注入确定性较高、股价下跌后随时可能推进的公司。

　　低市盈率＋业绩大增、行业趋势向上：金融（银行、券商等）、房地产、煤炭、有色、钢铁等行业。

　　（1）银行

　　部分股份制银行2008年业绩增速50%（考虑贷款增长、税率下降、工资税前抵扣等因素）。招商银行近期大涨后，2007年预测每股收益0.80元、市盈率已经达到40倍，2008预测每股收益1.20元、市盈率27倍；其他一些股份制银行市盈率相对更低一些；一些大型国有商业银行2007年市盈率仅20倍、2008年市盈率仅14倍，与股份制银行估值差距逐步拉大，投资价值也开始显现。

　　小幅加息后存贷利差基本变化不大，贷款增速可能会下降但仍保持增长，经济增长背景下拨备压力较小。目前的宏观调控并不会实质性损害银行盈利能力。

　　关于准备金率此次上调，银行原有的超额准备金已经接近临界点，必须从其他较低收益率的资金运用项目中进行调拨（首先是减少同业拆借，其次是债券投资，最后才会调拨贷款），对盈利能力会产生负面影响但非常有限。（存款准备金率每上调100个基点，债券调拨将影响净利润1%左右，贷款调拨将影响净利润3%左右。）

　　在银行股内部，我们首选优质股份制银行；在上涨后期大型国有商业银行会出现轮动补涨。

　　（2）券商

　　7月13日两市成交合计下降至仅800多亿元；但7月23日后又恢复到日成交2000亿元以上的水平；按此测算券商经纪业务仍会保持较高的盈利。

　　但市场目前对于券商股仍存在较大的戒心，8月1日市场大跌券商股也大跌，表明如果投资者判断指数掉头向下调整券商股股价也会受到较大拖累。8月3日券商股重新大涨，既与部分投资者对市场走势预期变为乐观有关，也与市场预期部分股票未来可能会实施差别化交易制度、从而有利于市场成交量放大有关。媒体报道招商证券可能在四季度IPO。

　　（3）房地产

　　在人民币升值、资产价格膨胀的大背景下，土地资源稀缺，居住需求旺盛，房地产行业将在2007-2009年进入土地红利集中释放的时期，主要公司的盈利将会持续超出预期。

　　以往的调控政策多导致土地供应的减少和土地成本的上升。由于部分城市（如深圳）房价上涨较快，未来不排除地方政府出台进一步的抑制房地产投资属性的调控政策，如加强二手房交易所得税征收等。

　　近期市场开始重新关注国家下半年是否会出台重大政策调控房地产行业，可能的方向包括土地增值税，加大政策性住房供应，物业税试点，等等。1）土地增值税：目前全国仅河北省和北京市出台细则，且清缴力度有限。预测下半年，房价近期涨幅过大的城市，土地增值税细则出台的速度可能加快；但执行力度也很关键，而且地方政府仍有可能会对开发商进行一些补贴。2）加大政策性住房供应：国土资源部严防死守18亿亩耕地的政策，可能导致未来供给不足成为一种常态和必然趋势。在供给相对不足的情况下，政府出于对民生的关注，将加大中低价房和政策性房的供应。比如，北京日前已经出台了《经济适用房管理办法》征求意见稿，上海市将斥资20亿购买重大工程配套商品房作为廉租房储备房源，深圳将加大政策性住房的供应量。3）物业税：其出台是大势所趋，尽管会增加持有人的负担，但会对投资购房行为起到一定抑制。目前物业税已经开始在部分城市空转，包括北京、深圳等6大城市。市场预期试点可能加快，在诸如深圳等城市加快开始试点。

　　本周，即使机构投资者关于房地产后续调控政策的预期已经很强烈，但地产股仍大幅上涨。开发类一线龙头股万科近期持续大涨，2007年预测每股收益接近0.70元、市盈率达到40多倍，2008年乐观预测增发摊薄后每股收益1.10元、市盈率也接近30倍，估值和总市值水平（近2000亿元）都达到高端。但二线蓝筹股总市值仍处于400~600亿元的水平，部分公司相对于重估价值（RNAV）溢价不多。很多三线地产股2008年动态市盈率多在20倍左右，从市盈率角度存在一定的市场机会；当然，由于其持续经营能力远逊于一线龙头公司，不适宜给其过高的2008年市盈率。此外，一些地产股也存在着大股东注资预期。

　　如果出台的房地产调控政策力度超出我们目前预期的水平，按以往惯例房地产股受冲击仍会下跌。但我们认为，房地产行业基本面景气难以改变，在汇率升值和股市牛市未结束之前，每一次由地产调控引发的股价下跌都构成投资契机。结合估值、公司素质等方面的考虑，我们更看好二线蓝筹以及有注资预期的品种，低市盈率的三线地产股也有一定机会，适当注意业务过于集中在深圳地区的区域性三线地产股的风险。

　　（4）资源

　　这个板块包括煤炭，有色金属，其他资源使用权（林地、水产养殖区、旅游景区等）。

　　1）煤炭

　　供求基本平衡，部分区域、部分煤种可能存在供不应求，下半年冶金煤有提价预期，部分地区动力煤也有可能小幅上涨；政策成本上升，优势煤种有转移成本的能力。大型上市公司通过收购集团资产（集团注资、整体上市等）以及新建，产能到十一五末期都有翻倍的增长潜力。截至2007年5月，行业实现销售收入3842亿元，同比增长30.6%，利润总额达到30.9亿元，同比增长高达42.7%，盈利水平显著上升。

　　煤炭股股价近期显著上涨，2007年业绩对应的市盈率普遍达到约30倍，从市盈率角度已经不再是“估值洼地”。考虑到静态市盈率不低，如果缺乏产量的外延式增长，投资缺乏安全边际，投资上优先考虑资产注入较确定、产量将大幅增加的个股；兼顾优质煤种的因素。

　　2）有色金属

　　矿山股：近期大幅上涨。总体来看是因为市盈率在A股相对处于低端，业绩和股价的进攻性都较强，在市场上涨阶段容易表现突出。矿山股以往多数只获得10多倍的市盈率，近期的上涨主要可以通过估值重估来解释。

　　深加工个股：考虑到矿山股的估值都已经从周期股（10多倍左右）向非周期股转化，笔者个人认为一些深加工个股下一步也有估值水平受矿山股推动水涨船高的机会。

　　（5）钢铁

　　钢铁行业需求每年保持10多个百分点的增速，而2008年新增产能将显著下降，供求关系倾向于供方，市场普遍预期2008年钢价将上涨。

　　前期受冷热轧价格下跌、出口退税下调并开征出口关税等因素冲击股价下跌约30%。7月下旬，冷轧价格在连续下跌数周后首次反弹，武钢也小幅上调月度价格；再加上股市也向上突破，钢铁股股价距前期高点差距较大、市盈率也属于最低端的估值洼地，容易受到新资金的青睐，7月23日起持续大涨。

　　7、8月份仍属于钢铁淡季，9月可能成为钢价拐点。但股价已经提前反映。

　　目前一线钢铁股股价处于2008年10倍市盈率的水平，如果钢价届时如期上涨，股价仍有继续上涨的空间。

　　（6）其他

　　汽车：轿车股2008年市盈率多在20倍，在目前市场中属于估值洼地。重卡行业上半年超景气，下半年环比可能有所回落。

　　通讯：估值较低。电信运营商股价未完全反映未来重组预期；通讯设备制造商季度发货量创历史新高，景气度大幅提升，市场主要担心由于价格战、追求规模等因素，其利润方面未必能充分反映。

　　机械：工程机械、造船、电网设备、矿山机械等子行业保持高景气度。节能环保方面，风电设备和节能设备最值得关注。

　　保险：加息环境下，投资收益率有望提升，平安低利率时代的保单也将享受利差益，考虑到公司治理等素质的提升贴现率有下降空间；但保单2.5%的预设利率也有上调压力，保费收入增速也存在下降压力。近期来看，在加息前的持续上涨反映了加息预期；在加息后出现见利好兑现的走势；8月3日的上涨更类似于补涨。毕竟，较高的估值水平（市盈率、新业务倍数）以及前期涨幅，会制约保险股未来一段时间的表现。

　　4、个人投资者从投机低价股转为投机蓝筹股？

　　5月30日大跌之前，市场开户数攀升至20~30万户的较高水平，新增个人投资者主要涌向低价股，导致低价股整体过度投机、出现泡沫。

　　5月30日及之后的下跌，缺乏基本面支持的低价股成为重灾区，跌幅多在40%以上。近期也只有少数个股反弹幅度较大，多数仍在低位徘徊。由于打击较大，低价股的人气一时难以恢复。

　　近期市场上涨集中于优质股，如前期的保险，近期的银行、房地产、煤炭、钢铁、有色等。但一部分优质股近期涨势，甚至连续涨停，也有些出乎意料：招商银行8月3日涨停，2007年预测每股收益0.80元、市盈率已经达到40倍，2008预测每股收益1.20元、市盈率27倍；万科连续2天接近涨停，2007年预测每股收益接近0.70元、市盈率达到40多倍，2008年乐观预测增发摊薄后每股收益1.10元、市盈率也接近30倍。按理说老基金等机构投资者不会在这样的估值水平大举买入；剔除部分新基金因担心仓位过轻、加仓这些大盘蓝筹股的因素，必定有不少个人投资者也加入了追涨这些股票的行列。

　　2006年下半年也出现过类似的情况，小市值个股纷纷下跌，蓝筹股一边倒地上涨，而且蓝筹股中的龙头股估值水平远超同行。很多个人投资者缺乏对公司进行盈利预测和估值的条件和能力，一旦说银行股好就想起买招行，一旦说地产股好就想起买万科，从而使得招行、万科这些龙头股获得远超同行的估值溢价。

　　财经要闻

　　1、资本市场

　　部分央企违规投资股票房地产，国资委发布通知进一步加强央企投资管理，强调非主业投资严禁违规使用银行信贷资金。

　　央行反洗钱监测分析中心总分析师柴青山7月31日在央行主管的《金融时报》上表示，非法和违规资金已经大规模流入股市。8月1日晚央行新闻处作出澄清，这一说法不代表央行观点。

　　央行上海总部首度发布《中国区域金融稳定报告》，指出由于银行的贷款长期向大企业和重点行业集中，银行业的经营风险正在上升；如果房价出现较大幅度波动，将对银行的信贷资产与抵押品资产价值产生双重影响。在“总体评估与政策建议”中，央行指出“应推进上市公司开展实质性、战略性的并购重组工作”，全面提升地区内上市公司质量，鼓励上市公司通过换股合并、资产置换、定向增发、引入战略投资者等方式，将优质资产注入上市公司。

　　证监会集中取缔了“带头大哥777”等11起利用互联网非法经营证券业务。

　　2、宏观经济

　　政治局7月26日召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。会议认为，今年以来中国经济形势总体是好的。但在充分肯定成绩的同时，更要居安思危，保持清醒头脑，增强忧患意识。必须看到，当前投资增幅仍处高位，货币信贷增长仍然偏快，贸易顺差仍在扩大，结构调整仍然滞后，节能减排形势相当严峻，居民消费价格涨幅扩大，涉及群众切身利益的有关问题亟待解决。会议提出，要坚持把遏制经济增长由偏快转为过热作为当前宏观调控的首要任务，着力控制高耗能、高排放和产能过剩行业盲目扩张，努力缓解投资增长过快、信贷投放过多、外贸顺差过大的矛盾，控制价格总水平过快上涨。

　　为加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，中国人民银行7月30日决定从2007年8月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　发改委要求做好稳定价格工作，严控地方政府擅自出台提价措施。

　　行业动态

　　房地产：深圳部分银行收紧房贷发放。

　　节能减排：央行行长周小川：警惕“两高”企业贷款风险；利用金融市场支持节能减排。 “十一五”全国污水处理率不低于70%，水专项实施方案将提交国务院审批。

　　能源：可再生能源电量全额收购受政策保护，电监会公布《电网企业全额收购可再生能源电量监管办法》，扶持可再生能源发电。国家发改委要求各地尽快下达煤矿产能复核结果。

　　钢铁：发改委认为，我国不应成为世界钢铁制造基地，遏制钢材出口过快增长势头。

　　食品：国务院总理温家宝表示不赞成不顾事实炒作食品安全问题。三元光明入户牛奶涨价，对公司业绩影响有限。

　　化工：尿素行业因供过于求、价格下跌、成本上涨，出现大面积亏损，行业协会欲推限产保价。粘胶长丝厂家拟提价。

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