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市场看到的，以及市场忽视的

作者：华夏基金文章来源：华夏基金点击数：更新时间：2007-9-2 22:48:14

市场评价及展望

1、市场看到的，以及市场忽视的

“港股自由行”、升息、发行特别国债，近期这几条信息对于股票市场都是偏利空的，但指数仍然大涨。笔者经常接到投资者的询问，“为什么公布这些利空，指数不跌反涨？”个人的理解是，利空与股指的短期反应，并不是简单的线性关系，在牛市里并不是说一公布利空指数就必须立即掉头向下。

西班牙斗牛，奔牛身中一刀后并不会立即轰然倒地，而是要身中多刀、失血过多后才会倒地。再比如自行车轮胎，被刺破之后不会立即瘪掉，而是慢撒气。这些比喻不一定很恰当，但想表达的意思是，牛市自有其内在生命力，在做多热情和能量释放完毕之前，迎着利空反复上涨是牛市的主要运行方式。

市场看到的是：中期业绩增长70%以上；7、8月份基金新发及持续营销近3000亿元资金充沛；股市特别是基金重仓股近期再度出现的财富效应；

市场所忽视的是：

（1）长期利率上升的效应在未来逐渐显现

尽管存款利率仍为负利率导致居民出于资产保值仍有“恐慌性投资”行为，资金继续涌入房市和股市；但目前1年期贷款基准利率已达7.02%，5年期贷款基准利率已达7.56%；而上市公司息税前利润率平均值为8%，如果继续升息，实体经济的回报率与资金成本的缺口之间会进一步缩小，部分盈利能力较弱的企业经营状况会发生转折。

（2）个人投资港股自由行的效应在未来逐渐显现

如上周我们估计的那样，“北水南调”，香江水涨的同时，A股的船短期内并未回落，也仍然在升高。

原因可能是：A股仍然保持着牛市强势和财富效应；而且资金实际上的大规模流出尚未开始。

但毕竟，H股相对于A 股普遍存在着30%以上的价差，整体市盈率目前只有19倍左右远低于A股07年50倍、08年30倍的水平，港股市场值得中期看好。

（3）美国次级债危机的影响是否会加深

（4）进入9月份后，资金需求将显著增加

预计中石油、建行连续发行A股将揭开新一轮大型IPO的序幕，神华、中铁工、中煤能源、首都机场、南方电网、中国电信等也将IPO。此外，非流通股流通压力方面，四季度的非流通股可减持市值规模达到近6000亿元。

2、对下一阶段市场的看法

决定A股中期走势的因素主要是企业盈利、宏观调控政策和估值水平。

如果经济温和通胀、出台结构性宏观调控政策，企业盈利仍然保持强劲的增长，基本面仍然并不看坏。

关于宏观调控，一般而言，在7月26日政治局会议之后应陆续有相应政策出台。研究机构普遍预测会涉及到1到2次加息，部分行政性调控物价措施，对银行信贷的窗口指导，等等。特别国债的进展也非常值得关注。关键是是否会有超预期的调控措施。

关于估值水平，我们认为市场估值水平越来越难以支持继续大幅上涨：（1）A股市场平均市盈率上升至50倍以上，在全球处于最高端之列，也接近2001年泡沫破灭前的水平；沪深300指数2007年市盈率36倍、2008年市盈率也接近27倍。（2）资本化率已经达到国际平均水平，基本完成“补课”；至8月23日总市值22万亿元已经超过GDP水平，资本化率（股市总市值占GDP比重）超过100%；而美国为130%~160%，周边日本、韩国、印度约为100%，东南亚约为70%～80%。资本化率后续缺乏大的上升空间。理性来看，以后股市的平均收益率应与GDP增速基本保持同步（从而使资本化率保持在合理的区间内）。

综上所述，我们对下一阶段市场的看法是：

人民币升值速度可能加快，在牛市背景下，投资者目前对后市情绪仍较乐观。美国次级债危机的影响暂时告一段落后，A股市场以此为契机短期内可能会出现急速上涨，加速释放积蓄的做多能量。

但由于整体市盈率已经高达50倍以上、重点公司2008年市盈率也接近30倍，市场难以有大的上涨空间。即使未出台超预期的宏观调控政策，即使不出台股市调控政策，市场在快速上涨后可能受自身获利回吐因素出现调整。

结构性投资机会预计仍集中在资产升值和资产注入两条主线上，行业主要包括银行、房地产、资源（有色、煤炭、林业……）、钢铁等。

3、近期市场的投资主线

资产升值：受益于人民币升值背景的金融（银行等）、房地产、资源（有色、煤炭、林业……）等。人民币升值是确定性最高的投资主线之一，且结合中美贸易现状，下半年升值可能加速。

资产注入：重视资产注入确定性较高、股价下跌后随时可能推进的公司。

低市盈率＋业绩大增、行业趋势向上：金融（银行等）、房地产、有色、煤炭、钢铁等行业。

（1）银行

部分股份制银行2008年业绩增速50%（考虑贷款增长、税率下降、工资税前抵扣等因素）。招商银行中报0.42元增长120%超预期，研究机构上调2007年预测每股收益至0.90元、但市盈率已经达到40倍，2008预测每股收益1.35元、市盈率27倍；市净率已达近7倍；有研究机构将其目标上调至45-50元左右，但由于估值较高，笔者个人认为其短期内缺乏大的上升空间。其他一些股份制银行市盈率相对更低一些。大型国有商业银行2008年市盈率不到20倍，与股份制银行估值差距逐步拉大，投资价值也开始显现。

从银行的基本面来看，小幅加息后存贷利差基本变化不大，贷款增速可能会下降但仍保持增长，经济增长背景下拨备压力较小。目前的宏观调控并不会实质性损害银行盈利能力。

在银行股内部，我们的投资策略呈哑铃形，一端是估值最贵的但也是最好的优质股份制银行，分享前者的长期成长；另一端是估值最低的银行（包括大型国有商业银行，和素质较一般的股份制银行），分享后者的轮动补涨。

（2）券商

中信证券强于大市主要是因为增发、获得直接投资等新业务资格、海外并购等股价催化剂。

（3）房地产

在人民币升值、资产价格膨胀的大背景下，土地资源稀缺，居住需求旺盛，房地产行业将在2007-2009年进入土地红利集中释放的时期，主要公司的盈利将会持续超出预期。

从24号文体现的思想来看，我们推测：政府出台全面调控房价政策的可能性不大；调控主要是结构性的，贯彻“70-90”政策，落实保障性住宅和廉租房的供给；首付比例可能会提高，但物业税短期内立即出台有一定难度。

二线蓝筹股总市值仍处于400~700亿元的水平，部分公司相对于重估价值（RNAV）溢价不多。很多三线地产股2008年动态市盈率多在20倍左右，从市盈率角度存在一定的市场机会；当然，由于其持续经营能力远逊于一线龙头公司，不适宜给其过高的2008年市盈率。此外，一些地产股也存在着大股东注资预期。

如果出台的房地产调控政策力度超出我们目前预期的水平，按以往惯例房地产股受冲击仍会下跌。但我们认为，房地产行业基本面景气难以改变，在汇率升值和股市牛市未结束之前，每一次由地产调控引发的股价下跌都构成投资契机。在下跌阶段中，三线股一般跌幅会大一些。结合估值、公司素质等方面的考虑，我们更看好二线蓝筹以及有注资预期的品种，低市盈率的三线地产股也有一定机会。

（4）资源

这个板块包括煤炭，有色金属，其他资源使用权（林地、水产养殖区、旅游景区等）。

1）煤炭

供求基本平衡，部分区域、部分煤种可能存在供不应求，下半年冶金煤有提价预期，部分地区动力煤也有可能小幅上涨；政策成本上升，优势煤种有转移成本的能力。大型上市公司通过收购集团资产（集团注资、整体上市等）以及新建，产能到十一五末期都有翻倍的增长潜力。

煤炭股股价近期显著上涨，2007年业绩对应的市盈率普遍达到约30倍，从市盈率角度已经不再是“估值洼地”；但短期走势仍可能“强者恒强”。考虑到静态市盈率不低，如果缺乏产量的外延式增长，投资缺乏安全边际，投资上优先考虑资产注入较确定、产量将大幅增加的个股；兼顾优质煤种的因素。

2）有色金属

矿山股：近期大幅上涨。总体来看是因为市盈率在A股相对处于低端，业绩和股价的进攻性都较强，在市场上涨阶段容易表现突出。矿山股以往多数只获得10多倍的市盈率，近期的上涨主要可以通过估值重估来解释。

深加工个股：鉴于矿山股的估值都已经从周期股（10多倍左右）向非周期股转化，深加工个股（钛、钨等）估值水平受矿山股推动水涨船高。

（5）钢铁

钢铁行业需求每年保持10多个百分点的增速，而2008年新增产能将显著下降，供求关系倾向于供方，市场普遍预期2008年钢价将上涨。

前期受冷热轧价格下跌、出口退税下调并开征出口关税等因素冲击股价下跌约30%。7月下旬，冷轧价格在连续下跌数周后首次反弹，武钢也小幅上调月度价格；再加上股市也向上突破，钢铁股股价距前期高点差距较大、市盈率也属于最低端的估值洼地，容易受到新资金的青睐，7月23日起持续大涨。

7、8月份仍属于钢铁淡季，9月可能成为钢价拐点。但股价已经提前反映。

目前一线钢铁股股价处于2008年10倍多市盈率的水平，如果钢价届时如期上涨，股价仍有继续上涨的空间。

此外，部分钢铁股仍在酝酿整体上市、资产注入，也会带来外延式机会。

（6）其他

造纸：由于需要股东持续投入资本、投入资本回报率往往低于资金成本，以往市场给予较低的估值，市盈率约20多倍，相对于目前08年30倍市盈率的市场估值水平相对低估。近期国家关停小文化纸厂，部分新闻纸厂转产文化纸以填补这一市场空间，本周多家券商以这些理由大力推荐造纸行业个股，使得板块爆发式上涨。

电力：电力股目前2008年动态市盈率在20多倍，已成为相对估值洼地，具有轮涨的机会。部分电力股也有资产注入预期。

汽车：轿车股2008年市盈率多在20倍，在目前市场中属于估值洼地。重卡行业上半年超景气，下半年环比可能有所回落。

通讯：估值较低。电信运营商股价未完全反映未来重组预期；通讯设备制造商季度发货量创历史新高，景气度大幅提升，市场主要担心由于价格战、追求规模等因素，其利润方面未必能充分反映。

机械：工程机械、造船、电网设备、矿山机械等子行业保持高景气度。节能环保方面，风电设备和节能设备最值得关注。

保险：加息环境下，投资收益率有望提升，平安低利率时代的保单也将享受利差益，考虑到公司治理等素质的提升贴现率有下降空间；但保单2.5%的预设利率也有上调压力，保费收入增速也存在下降压力。

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