中国人民银行及国务院7月20日晚间同时宣布调高存贷款利率及调低利息税率。虽然近期出台的经济数据偏热已经给市场留下了宏观紧缩的一致预期，但组合政策出台如此之快也表明政府在控制经济增长步伐上的决心。

降税加息政策虽然同时出台，但其政策意图和营销效果不尽相同，降低利息税旨在改变目前居民储蓄实际利率负值较大的情况，防止储蓄资金的进一步外流，对资金的流动是结构性的调整。而加息的出台直指流动性过剩和通货膨胀，是对流动性总量的控制措施。

升息：金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.57%提高到6.84%。

利息税：国务院决定自8月15日起，将储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。

表1：2007年货币及财政政策

                   资料来源：上投摩根/ 数据日期：2007.7.20

央行第三次升息的宏观背景：CPI等经济数据居高不下

本次升息为年内第三次加息，为近年来控制流动性过剩和经济发展步伐的举措之一，而近期公布的宏观经济数据居高不下，也加快了紧缩政策出台的步伐。

国家统计局宏观数据显示，中国上半年CPI同比上涨了3.2%，其中6月份CPI同比上涨了4.4%。上半年国内生产总值(GDP)同比增长11.5%，固定资产投资同比增长25.9%。 

我们认为，尽管目前经济的发展还处于良性轨道，尚未达到过热的地步，但各方面的数据，如GDP,固定资产投资,顺差，CPI，房价等都已接近过热的警戒线，由此，央行此次出台紧缩性货币政策已在市场的预期之内。

经济学理论上来讲，存贷款利息的上调在一定程度上加大上市公司，尤其是高负债率企业的财务负担，进而提高固定资产或产业投资的机会成本，其影响偏于负面。但就目前来看，宏观经济数据的出台已经为市场估值提供了足够的预警，前期股市的宽幅振荡也是升息的提前反应，再加上本次升息幅度仍维持了以往固定的水平，没有超出市场的预期，因此我们认为，加息对市场影响是短期的、渐进式的，其累积效应要大于短期效果。

降低利息税旨在抑制储蓄存款进一步外流

在农产品尤其是猪肉价格上涨的带动下，居民消费价格指数（CPI）年内连连走高，虽然国家年内已经出台了两次调高存贷款利率的宏观条款措施，但利率的涨幅仍落后于CPI的上涨步伐，至六月份一年期存款的实际利率约为-1.34％。

图1：CPI及居民储蓄一年期存款实际利率走势

          资料来源：上投摩根/ 数据截至日期：2007年6月

从理论上来看, 降低利息税无形中提升了居民储蓄的实际收益，却没有推高企业借贷的资金成本，其实际效果相当于单方面提高存款利率。同时,降低利息税在没有增加商业银行利息成本的前提下，提高了居民储蓄的实际收益，对银行股而言有着正面激励。我们认为,调低利息税之后,居民储蓄存款的实际利率仍为负值,与股市近年来的巨大收益相比,储蓄的吸引力仍有所欠缺,因此不会导致资金大规模流出股市.

降税加息不会改变市场长期趋势

央行同时调整利率和利息税是对经济降温采取的一系列措施之一，政策出台主要是针对近期经济数据过热，CPI上涨速度过快的现状进行调控。与此前出台三管齐下的紧缩政策和及调整印花税不同，此次组合政策主要目的在于针对偏热的经济，其股市指向性意味不强。

我们认为，央行组合政策的使用并非首次，在经济数据陆续出台的背景下，市场对紧缩环境已经有提前预期，因此，短期来看调控政策可能会加剧市场的波动幅度，但长期来讲，其影响较为有限，结构性牛市能否延续要视上市公司利润增长情况而定。

从企业盈利水平分析，截至7月20日，沪深两市共有725家上市公司针对2007年中报发布业绩预告。除业绩情况不确定外，预增、续盈、扭亏、略增共468家，占已预告中期业绩公司总数的67.33％；预减、续亏、首亏、略减共227家，合计占比32.67％。金融、地产、机械、金属、石油化工、生物医药等行业中报业绩有望超预期。