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日本市场篇：企业面优于经济面表现低档布局掌握日股回升契机

作者：上投摩根文章来源：上投摩根点击数：更新时间：2007-8-10 13:19:31

日本市场篇：企业面优于经济面表现低档布局掌握日股回升契机

　　日本股市下半年以来表现不佳，国内政经不确定因素与外在负面消息使投资买盘缩手，除了受参院选举前观望态度、新潟地震、银行股财报不佳、经济数据多空分歧等因素影响外，来自美国次级房贷问题扩大的负面冲击，使日股跟随全球股市重挫。在近期走稳下，7月以来(至8/9)日股平均跌幅仍达5%，大型股为主的日经225与东证一部指数回落至年初位置，而中小型股虽仍面临下跌压力，不过东证二部与Jasdaq指数成分股跌势已出现缩减。

　　观察日股基本面变化，日本企业面表现优于经济表现，企业获利动能并无疑虑，不过日本经济复苏走势仍存变量。展望未来日本股市走势，国内经济成长与企业获利仍是投资信心能否回升关键，若年底前日本央行能如预期开始缓步升息循环，同时伴随着各项经济数据逐步好转，加上第四季企业获利上调财务预测消息(约10月下旬)，则对国内投资气氛将有极正面帮助，国内资金亦可望回流日股。就投资建议而言，建议投资人现阶段对日股维持「中性偏乐观」看法，由于日股市盈率处在历史低档，同时企业获利成长动能强劲，显示日股下跌空间已有限，只要上述条件逐渐成熟，则日股将有机会重演2005年多头行情，在类股配置上，建议采取内需与外销并重方式布局日股，稳健型投资人应以大型股为主，而积极型投资人则可提高中小型股部位。

◎ 日股近期受外在因素而跌破200日均线

<过去一年日本东证一部指数走势>

资料来源：Bloomberg / 数据日期：*至2007.8.9

◎ 日本股市以大型股表现相对稳健

<今年以来日本大小型股涨跌表现>

资料来源：Bloomberg / 数据日期：*至2007.8.9

　　日本参院选举结果牵动未来日本政经情势发展

　　„受多项政治丑闻影响，自民党此次选举出现重大败选

　　日本7月参院选举影响未来政经发展，市场亦在选前呈现观望气氛，选举结果执政党-自民党(LDP)如预期出现重大挫败，在121席改选席次中仅获得37席，成为参院中的少数党。由于选前自民党的民调支持度已因退休金管理等丑闻而大幅滑落，因此最终自民党败选并不意外，在此次改选后，统计自民党执政联盟(即自民党LDP加公明党NK与两位无党人士)总共掌握参院105席，低于总席次(242席)半数，而最大在野党-民主党(DPJ)席次则是大幅增加，顺利成为参院最大政党，参议院院长可望由民主党人士担任，日本政治出现首次自民党掌握众议院，而由民主党掌握参议院。

◎ 自民党(LDP)执政联盟失去参院多数权

<7月底参院选举后各党派席次>

资料来源：JPMorgan / 数据日期：2007.7.30

　　„自民党需寻求在野党支持以利法案推动，未来政经发展仍有待评估

　　自民党虽然在参院选举中败选，不过由于仍掌握众院多数，因此现任首相安倍不须因此下台，而安倍亦表明将持续在首相位置上推动改革。尽管如此，未来民主党将扮演更举足轻重的在野党角色，自民党在推动政经改革上将需取得更大的朝野共识，加上两党在政策主张上有所差异，未来日本政经发展如何变化将备受关注，目前评估可能影响包括︰1.民主党将在下届(2008/3)日本央行总裁人选决定权上具占有影响力；2.政府调高消费税的计划将被延后(可能延至2009大选后)；3.安倍可能加速改革争取部分民主党支持；4.政府支出可能增加；5.国会大选可能面临提前选举压力(目前期限最晚为2009/9)。

　　日本经济成长虽存疑虑，但复苏趋势应可支持日本央行未来升息决策

　　„经济数据多空分歧，整体经济仍温和复苏

◎ 日本经济仍在复苏轨道上

<日本短观报告与GDP走势>

资料来源：JPMorgan / 数据日期：2007.7.25

　　日本经济成长在第一季反弹后，近半年各项经济数据呈现多空分歧，尽管民间消费复苏力道不如预期，不过全球经济支撑出口强劲成长、同时企业开始增加资本支出下，预期日本第二季经济成长仅将小幅回落，目前JPMorgan预估Q2 GDP将回落至1.7%(q/q,saar)成长(8/13公布)，下半年成长力道则可再度回升。从就制造业景气来看，近几个月部分工业生产、核心机械订单、采购经理人指数等数据不如预期，不过多数企业对经济前景仍偏乐观，企业亦存在增加资本支出意愿，如在6月短观报告中，日本大型制造业信心指数维持近年高点23，同时亦认为劳动市场偏向紧俏，而近期日本发展银行对企业调查亦显示，大型企业在2007年预期增加资本支出11%，较前一年度7.7%明显提升，年底前企业支出将持续扩张。

　　„就业市场趋紧将推升日本劳工薪资上调压力

◎ 日本就业市场持续好转

<日本失业率(蓝/右轴)与劳工所得%>

资料来源：Merrill Lynch / 数据日期：2007.8.3

　　随着日本经济复苏脚步延续，日本就业市场已持续改善，预期未来薪资具上调空间，将有助中长期内需消费。目前日本失业率已下降至9年低点(6月降至3.7%)，而就业人口则是出现14年来最快成长(6月成长1.7%yoy)，虽然平均薪资受到婴儿潮退休影响而被压抑，不过在失业率进一步下降、事求人比率进一步走扬，未来平均薪资水平将有上调空间，民间消费信心亦可望获得提振。

　　„预期全球经济成长将持续带动日本出口

◎ 日本出口受惠于欧洲与亚洲经济成长

< 99年以来日本对各地出口成长 3M-moving>

资料来源：Merrill Lynch / 数据日期：2007.8.3

　　今年以来日本对外出口提供其经济成长重要动能。尽管美国经济走弱使日本对美出口出现衰退，不过亚洲与欧洲国家经济成长强劲，加上日圆偏弱，使近两年日本对亚洲与欧洲出口动能强劲，如6月日本对外出口成长16.2%，其中，对美国衰退8.3%，然而对亚洲出口成长13.9%，对欧洲成长7.7%，在进口成长相对较小下，日本6月贸易顺差大幅成长53.4%，显示欧亚经济成长将可减缓美国经济走弱对日本出口动能的冲击。

　　„长期通缩风险应已逐渐消除，日本央行缓步升息机会较大

◎ 市场对日本通缩能否结束仍有疑虑

<日本核心CPI(不含生鲜)走势>

资料来源：NikkoCitigroup / 数据日期：2007.8

　　在物价方面，今年日本物价再度呈现下滑，不过若从细项来看，包括食品、油品与进口物价水平仍持续上扬，而权重较高的运输、通讯与电子产品价格走低，影响整体物价走势，只要日本经济维持复苏力道，预料日本物价水平将重新回复正成长。虽然物价成长仍为负数可能影响未来日本央行(BoJ)利率走向，不过日本央行总裁福井俊彦已表示只要经济成长力道获得确认，则短期物价走跌并不会影响升息决策，由于日本利率水平在全球市场中明显偏低，相较其国内经济与企业表现，评估日本央行应已具备缓步升息条件，摩根富林明资产管理预期 BoJ 年底前将有1~2码升息空间。

　　日本企业表现优于日本经济，其中尤以出口相关企业财报最佳

　　„日本企业第一季(4~6月)财报亮眼，未来将有上调财测空间

　　尽管日本经济数据多空分歧，不过日本企业获利面表现却相当耀眼。根据Credit Suisse统计(至8/1)，在刚公布的第一季(4~6月)财报中，东证一部(不含金融)企业经常性利润(RP)平均大幅成长15.5%，包含金融在内的平均成长亦达12.4%，其中，电子设备、批发贸易、运输设备、机械与钢铁等出口类股获利普遍大幅成长，不过其它金融仍是获利表现最差的主要类股之一，而银行类股第一季企业获利则是小幅下滑。

◎ 日本企业获利成长强劲

<日本东证一部企业获利预估统计至8/1>

资料来源：Credit Suisse / 数据日期：2007.8.3

◎ 未来短观报告上调获利预估机会较大

<各季短观报告对日本制造业获利预估>

资料来源：JPMorgan / 数据日期：至2007.7.27

◎ 许多类股仍因业绩强劲而大涨

<今年以来日股涨幅(跌幅)最大的五大类股>

资料来源：Bloomberg / 数据日期：至2007.8.9

　　在财测方面，日本企业一般倾向在半年报公布时(约在10月下旬)才会针对全年财测作出调整，不过近期许多企业在第一季财报结果超越预期后，已率先作出财测上调动作，目前日本(东证一部)企业本身对今年获利(RP)成长预估已从4.3%上调至6.0%，而分析师共识预估亦从8.1%上调至10.3%。分析各类股财报差异，外销出口类股获利成长强劲，主要受惠于全球经济成长(尤其新兴市场)与原物料价格上涨所贡献，日圆偏向弱势亦产生正面汇兑收益；而日本内需相关表现相对温吞，各种政治丑闻、薪资成长缓慢与气候因素影响日本内需消费意愿，其中，银行股虽有存在利差扩大机会，但整体业务量(包括手续费收入)却仍疲弱，其它金融类股获利则持续下滑。展望未来，由于全球经济仍呈现稳健成长，预期将可持续提供出口类股获利动能，而内需类股则有赖内需进一步复苏提振，整体而言，从过去企业获利上调的轨迹来预估，今年度日本企业获利成长将有机会调升至10%以上。

　　„股价强弱直接反应业绩表现，今年以来以出口相关类股涨幅较大

　　今年以来日本股市大盘表现虽不尽理想，不过各类股表现却存在明显差异，统计至8/9，东证一部33大类股中，有11大类股涨幅超过10%，同时亦有10大类股跌幅超过5%，企业营收获利为影响类股涨跌差异主因。全球经济(尤其新兴市场)成长强劲，带动对日本产品与贸易的需求，加上原物料价格上涨，业绩题材使日本航运、钢铁与贸易等类股平均涨幅达20%以上，其它产品类股涨幅主要来自任天堂股价大涨贡献(因Wii热卖)；而银行和其它金融类股今年以来因业绩不振而跌幅逾10%，电力瓦斯类股则是因近期日本新潟地震影响东京电力核电厂运作而下跌。整体而言，今年日本外销相关类股表现较佳，而内需类股表现则相对落后。

　　外资仍是日股主要买盘来源，目前日股已具备良好投资价值

　　„外资持续买超日股，个人卖超幅度则已缩减

◎ 外资持续看好日本股市

<各机构对日本股市买卖超单位:10亿日圆>

资料来源：Bloomberg / 数据日期：2007.8.3

　　从日股资金动能来看，今年外资与企业法人为日股买超动能主要来源，而信托银行与金融机构则持续卖超日股，由于日股近一年多来涨幅落后其它亚洲股市，且市盈率与企业获利面具备投资价值，预期外资对日股买盘将可持续，内资买盘则有赖经济成长脚步进一步确认。

◎ 日本股市市净率低于其它股市

<日股市净率(P/B)比与其它股市比较>

资料来源：Morgan Stanley/ 数据日期：2007.8

　　7月下旬全球金融市场波动使外资对日股买盘缩手，但外资在7月份仍对日股买超8,134亿日圆(近66亿美元)，今年以来外资对日股买超累积金额已达7.38兆日圆(约608亿美元)，已超越去年全年买超金额(471亿美元)。另一个值得观察的资金动向则是日本个人户，虽然日本个人持续卖超日股，不过近期日本个人户卖盘已持续缩减，7月卖超日股金额降至478亿日圆(约3.9亿美元)，未来是否转为买超备受期待，另外，信托银行和金融机构则持续大幅卖超日股，反映整体国内投资人信心仍不足，未来日本内资动能仍有改善空间。

　　„日股价值面良好，建议逢低加码布局日本

◎ 日本股市市盈率处在历史低档

<各地股市市盈率走势>

资料来源：Morgan Stanley / 数据日期：2007.8

◎ 日本股市风险溢酬高于其它地区

<1988年以来各股市风险溢酬(ERP)>

资料来源：Credit Suisse / 数据日期：2007.8.3

　　虽然目前日股资金动能尚未显著提升，不过从日股各种价值面来看，现阶段逢低布局日股投资风险并不高。随着日股企业获利成长与股价涨幅落后其它股市，日股股价净值比(P/B)与其它市场差距已逐渐扩大，目前日股P/B约在2倍左右，明显低于美欧等成熟市场，同时亦低于许多亚洲股市，根据Morgan Stanley统计，目前更有超过30%的日股企业P/B比低于1，显示目前日股存在许多股价被低估个股；从市盈率(P/E)角度来看，目前日股市盈率约16~17倍，与其它股市相较略为偏高，不过相较日股历史来看却仍处在低档，且日股企业获利动能强劲(年成长预计达10%以上)，未来亦有上调空间，故应可支撑16~20股市市盈率；此外，日本股市盈余收益率(earnings yield)与长债利差达6.57%(至8/2)，除了高于其它地区外，亦处在日本历史相对高点，对日本国内投资人而言，日股投资价值明显优于日债，未来只要市场信心逐步回复，则将可吸引国内资金投入日股。综上所述，短期日股虽然尚缺乏大涨动能，不过只要企业获利成长力道持续，同时日本经济稳步复苏、日本央行开始缓步升息，则日股长期向上趋势应不变，建议全球投资人可逢低逐步加码日股，以掌握日股未来补涨行情。

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