编者按：一个新崛起的市场力量——与指数基金相关的商品投资成为当前商品牛市的主要推动力量。这股新兴的势力怎样影响商品市场，又给基金活动的跟踪和分析带来了哪些困惑？指数基金的发展历史如何？其遵循着怎样的投资模式？本报约请期货市场资深人士盛为名（笔名诚剔）为读者一一解读，希望对读者的投资有所助益。

　　将美国商品期货交易委员会（CFTC）的持仓数据作为跟踪基金在商品市场主要活动的参考依据的历史从2003年开始发生了改变，而到了2006年后可以说已经发生了根本性变化。

　　2003年是基金商品投资结构发生明显变化的一年。具有相当长历史的各类商品指数，诸如高盛商品指数、CRB商品指数和罗杰斯商品指数等，早就成为一些著名的交易所金融衍生品投资的基础，但是在2003年前与这类商品指数相关的投资并不为人们所瞩目，这类指数投资工具所吸引的相关基金并不能显著影响商品期货价格，即使在本轮商品牛市的初期2003年，与商品指数相关的基金也并非是商品牛市的主要推动力量。

　　自1986年美国商品期货交易委员会开始跟踪和记录基金等投机者和来自商品流通领域的市场参与者的交易行为后，在2003年前商品市场上活跃的基金力量基本上被CFTC的持仓统计数据所概括。即使在2003年，被称为“热钱”的传统意义上的商品投资基金，无论是所谓的CTA基金、对冲基金或宏观基金，在美国商品期货市场上可以被统称为商品投机主流。在2003年之前，与商品指数相关的基金的资金总量，只是商品交易参与者的投机主体——基金中的一小部分，几乎不被人们关心及谈论。

　　在判断基金在商品市场上的交易活动时，2003年之前的CFTC持仓数据非常准确地概括了商品市场上(至少是美国的商品市场)基金的活动。一些期货市场的资深人士曾经深有体会地说，如果CFTC在每天收盘后都公布一次持仓数据，那么基金的所有动向就尽在掌握之中了。虽然20世纪90年代中期，来自伦敦的一些商品分析人士对CFTC的持仓数据不以为然，美国的持仓数据在1996年住友事件之前根本不为伦敦的分析师所问津，但是迈入本世纪后，情况发生了明显的变化，从事铜交易的分析师没有一个不把CFTC的COMEX铜持仓看作是跟踪基金动向的一个关键指标。

　　在2005年下半年以来铜价不断上涨过程中，CFTC的持仓数据显示基金的净持仓长期处于中性水平甚至净空。我们已经无法解释基金的买入是价格上涨的主要推动力量，但是基金显然在这段时间里一直在不断地买入，基金的活动消失了吗？

　　传统意义下被称为“热钱”性质的、2003年以前在商品市场上活动的基金资金总量，在现有的商品期货投资中所占的持仓量已经明显少于一个新崛起市场力量——与商品指数相关的商品投资。比较最近原油期货市场上传统基金的持仓量（或净持仓量）与商品指数相关的基金在期货市场上所形成的对冲持仓量份额，前者占总持仓量的5%左右，而后者却已高达25%。

　　这其实涉及到一个基金参与商品交易活动的隐性化问题。在与商品指数相关的基金活动成为商品投资的主流后，一方面指数投资所涉及的资金量远远大于期货市场上基金的参与规模；另一方面，直接投机于期货市场机构性质的基金渐渐加入指数品种的阵营。那么基金的活动又怎么通过CFTC的数据来得到显示呢？特别是指数基金的活动在期货市场上所形成的持仓应该怎么来解读呢？

　　现有的CFTC商品期货持仓报告并没有对指数基金的活动单独列示。指数基金的活动本身并没有形成一种报告制度，商品指数投资作为大多数投资银行的专利，其做市商并不是LME圈内会员或本身，当然一些极少数的投资银行可能是交易所的会员，但是至少目前绝大多数LME圈内会员都不是指数投资的做市商。

　　如果在现有的CFTC持仓数据系列中，将指数产品的做市商在期货市场上针对指数进行的对冲保值看作是一种商业性持仓的话，就已经将指数投资与商业投资混为一谈了。此外很重要的一点是，与指数投资相关的基金是只做多不做空的，虽然他们在一定阶段会赎回其在指数上的投资，但是作为指数投资的做市商，投资银行很大程度上是指数上的做空者，并且在期货市场上进行与指数空头的对冲保值。

　　这其实又牵扯到一个交易所交易机制的变革问题。我们通常理解的消费者买入保值、生产商的产量套期保值，事实上已经形成了指数做市商的对冲保值。以基本金属为例，自2003年以后，LME市场投资银行的指数对冲保值量已经明显地上升，在目前的CFTC持仓数据中它被列为一种商业持仓。

　　随着指数投资的兴起，历史意义上的基金活动追踪遇到了前所未有的障碍。期货交易已经形成了较为成熟的报告制度，根据这些数据也已经形成了相应的基金活动研究和分析方法。但是商品指数相关的基金活动没有相应的报告制度，而且从目前参与指数投资的基金来看，除了美国共同基金有相应的资产净值报告之外，其他参与指数投资的主体如养老基金或捐助基金等，其本身就是一种封闭基金，没有义务向社会报告其资产净值和投资回报。即使报告也是每季度一次，因此对于我们了解指数投资来说是明显滞后的。而且随着许多机构或投行不断地组建商品基金，这类机构开发的指数投资品种正在进一步向广度推行。因此追踪指数基金的活动谈何容易。

　　指数投资是一种怎样的投资模式，其发展历史能告诉我们一些什么？

　　目前指数投资的资本被称作为“冷钱”。指数投资无疑是一种长期投资，这也是过去长期从事固定收益投资的资金被称作为冷钱的根本理由。高盛商品指数从上世纪60年代以来的总体投资回报足以补偿这段时期的通胀，因此指数投资本身可以说是一种与通胀形成对冲的投资。

　　这种“冷钱”之所以会投资“热门”的商品，是一种历史必然现象。无论是罗杰斯的商品长期牛市理论，还是传统投资工具的黯然失色，其出发点在于中国因素，或者是未来的“金砖四国”带来的需求。如果全球的发展中国家特别是金砖四国，在30年后能取代当前G6国家的经济地位，那么也许资源危机将悄然而至。

　　指数投资的资本大多数来自于成熟经济，新兴市场很少参与，这说明未来商品的定价体系将牢牢地掌握在成熟经济的手里。在新兴市场推动商品需求增长的今天，指数投资的兴起对于新兴市场意味着严峻的挑战。拥有世界资源支配权的成熟经济在投资工具上早已占尽先机，资源将是成熟经济与新兴市场争夺的一个主题，也将成为“金砖四国”真正走上经济历史舞台的主要瓶颈。

　　指数投资本身也在改变商品市场的资源配置理念。世界能源是未来经济发展，特别是新兴市场经济发展的命脉，大多数商品指数都将能源设定为最大比例的权重。根据不同商品领域的不同权重所进行的资源配置型投资，一方面与资源的重要性相匹配，另一方面能通过商品资源投资比例来调整相对未来通胀趋势的对冲机制。

　　从2003年开始，与商品指数相关的投资的崛起已经在商品期货市场上形成浩大的对冲机制，这种机制比其他对冲机制更有生命力。以铜市为例，高价机制正是建立在这种对冲机制的基础之上。如果铜价长期维持在远高于历史平均水平的区间内波动，指数投资趋向于通过在近月合约买入获取迁仓利润，做市商通过在远月合约低位买入锁定近期高价抛出的风险。

　　当然，在商品价格不断向历史高点挺进的过程中，指数投资也会受到挫折，阶段性的负回报也在最近的价格调整中不断出现，但是我们要记住的是指数投资是一种长期行为，从以年为单位的时间跨度上来衡量，经济的通胀历史注定了它成功的基础，而新兴经济所赋予它的深厚基础是指数投资的根本出发点。