透视基金净值跌破面值　净值破1考验基金的光环

　　11月，上证综指和深证成指创下自1994年7月以来的最大月跌幅。11月的最后一个交易周，也被基金投资者称为"历史上最漫长的一周"。这一周，股市震荡演变成快速下跌，净值破一基金再次扩容。本报数据部相关数据显示，截至11月30日，净值破一的基金数量已达47只(包括4只QDII基金)。

　　基金从去年以来的收益翻倍到今天的净值破一，如此巨大的落差不仅挑战基金投资者的心理底线，更让人们反思基金未来。

　　1元 当初迷醉今日抓狂

　　"让人费解的是，在封闭基金还有偌大的折价幅度、老基金仍然在对新投资者敞开大门的时候，怎么投资者就会去疯狂抢购一只新发行的基金呢？"这是2007年初一位基金观察人士发出的感叹。

　　2006年以来的牛市，催生了众多高净值基金，令普通基金投资者望"高"生畏。对于基金公司来说，运用技术手段让高净值基金变成类新基金，比起煞费苦心地宣传包括净值在内的基金投资知识，说服基金投资者接受高净值要快捷得多。于是，部分基金公司在"基金拆细"、"基金分红"、"基金复制"等技术操作下，将一个个高净值基金变身为类新基金--净值接近1元，并大量销售给对股市和基金风险与收益特征缺乏基本认识的投资者。于是，众多缺乏基本的金融和投资知识的人们，在1元的号召下，带着财富梦想，加入了基金投资者行列。有意无心地，1元就像是蔬菜市场的批发价，扮演着基金价格底线的脚色。

　　所以，当基金突破1元心理底线的时候，恐慌开始蔓延，与之同时降临的还有疏离和背弃。

　　根据中登公司的数据，10月，新增基金开户数大起大落，呈现戏剧性变化：国庆过后一周，新增基金开户数保持在10万户以内；国庆过后第二周，新增基金开户数激增到了15万户以上。两周后的10月25日，股市单日大跌280点，新增基金开户降到了10万户以下，为8.4万户；随后，在股市反弹的几日，新增基金开户数还保持在10万户左右；至10月末，新增基金开户数从10月29日的21.5万户，猛然下降到10月30日的8.8万户。而进入11月份，新增基金开户数则呈现单边下降态势。11月29日下降到了2.4万户。此前的11月27日，还创出了18502户的开户新低。

　　网上则盛传基金公司遭遇了大量赎回。甚至于部分基金公司不堪传言压力，出面澄清。传闻主角之一的银华基金公司，于11月23日公开表态：银华基金11月以来净赎回最多20亿元，申购赎回状况尚属正常。而动用工行等基金强势销售渠道的南方基金公司，于12月3日发布公告称，将于１２月４日提前结束限量集中申购活动的南方隆元产业主题股票型证券投资基金。基金销售人员分析，该基金很有可能难以达到其规模上限。

　　从一日售罄，到难达上限，1元基金在众多净值破一的示范效应下，已不复往日风光。

　　偏股 成也萧何败也萧何

　　如果从基金结构的角度来看基金大面积净值破一的现象，可以发现，基金的结构性失衡也是造成众多基金净值破一的重要原因之一。

　　四季度以前，是股票市场行情和偏股型基金规模扩张的正反馈过程。即股票市场的行情推动基金净值迅速增长，其财富的示范效应推动更多资金进入偏股型基金，而基金建仓继续推高股票市场的收益率水平，偏股型基金的持有人获得更多回报，再吸引更多的投资资金。

　　当这一局面无法维系的时候，就会引发赎回--下跌的恶性循环。

　　反观成熟市场，基金结构的基本平衡可在股市剧烈震荡时不致出现过度的净值下跌。

　　根据美国投资管理公司协会公布的数据，在2007年三季末，股权类基金在所有共同基金净资产中的占比为56.4%，混合型基金占比仅为 5.9%，两者和股权投资相关的基金在所有共同基金净资产中的占比仅为62.3%。债券型基金，包括应税债券和市政债券型基金，在共同基金净资产中的占比为13.77%。而我国三季末包括股票型基金和混合型基金在内的偏股型基金在基金资产中的占比高达95.95%，债券型基金占比为1.7%。

　　中投证券研究所基金分析师张宇在研究了基金三季度报告后认为，目前基金规模的迅速扩张，一方面在于财富效应影响下，以家庭为单位的投资成为了基金规模扩张的主力，而这种扩张和市场行情形成正向反馈下，使基金规模继续像滚雪球一样发展。他不无忧虑的指出，一旦市场估值无法支持目前的市场价位，那么，基金规模，特别是偏股型基金的规模扩张和市场行情就会形成负向反馈，即使是市场的正常波动，也可能会引发雪崩。

　　在这样的推理下，张宇得出结论，目前偏股型基金畸高的格局应当是不可持续的。

　　言犹在耳，近五十只基金大军就用净值破一回应了张宇。

　　规模 衣食之源业绩杀手

　　来自基金半年报的统计数据显示,截至6月30日,基金总规模为1.1154万亿份。到10月底,基金总规模扩大了近100%,达到20553.38亿份。

　　规模的迅速扩张下，基金公司管理费收入水涨船高。同时，也送来了基金的业绩"杀手"。本报数据部提供的数据显示 ，此番净值破一基金中，有超过六成的基金规模在50亿份以上。

　　在12月2日深圳举行的基金公司CEO论坛上，南方基金总裁高良玉评论道，当前基金处于一个较大规模的背景下，延续既有的管理方式来应对现在的规模快速扩张，将给基金公司带来众多问题，一方面基金投资人员和研究人员的压力将大大增加；另一方面，基金投资效率可能会降低，甚至会造成市场波动性大幅增加。

　　针对基金公司的规模冲动，监管部门也对控制基金规模下了狠手：11月4日，中国证监会下发通知，要求各基金管理公司坚持长期稳健经营理念，努力保持资产规模扩张与管理能力相匹配，避免公司脱离自身管理能力盲目扩张基金规模。在这个名为《关于进一步做好基金行业风险管理工作有关问题的通知》中，基金管理公司被要求应采取比例配售等措施,有效控制基金销售规模,切实履行向基金投资人公告有关基金销售规模限定承诺。

　　而对于新基金募集、基金封转开、拆分以及其他限量集中销售活动,通知首次明确了基金管理公司要在发布公告或相关宣传推介材料之日起六个月内保持基金规模控制在向投资人承诺的范围内。

　　我们期待，净值破一为基金公司全面反思规模效应，不仅提供了一个视角，也能提供一种内在约束的力量。

　　净值破1：“一元”基金最好的风险提示

　　牛市中"跌破"面值惹人眼

　　依据11月30日的开放式基金净值统计，目前有40多只基金单位净值低于面值，而这项统计在月初仅为6只，都集中在股票型基金和积极配置型基金。

　　面值指基金的发行成本一块钱，投资者之所以以一元作为心理底线，我们认为的原因是：首先，一元是开放式基金的初始发行价，大部分投资者会将一元作为基金的购买成本。如果净值超过一元，意味着赚钱，而如果跌破一元，基民就要面临亏损。第二，部分投资者认同一元是最安全的保底底线，相信基金只赚不赔的投资者都会一厢情愿得认为基金不会跌破发行价。这也与投资者风险意识薄弱、企图借助基金一夜暴富有关系。

　　摆脱单位净值低于面值的阴影

　　目前，部分投资者的误区是：牛市环境下基金净值低于面值不可思议。其实，无论是在熊市还是牛市，基金的单位净值在面值以下的情况实属正常。在熊市中购买基金的投资者一定深有体会，2003年买入的基金可能要到2006年年中才能解套，当年大多数基金发行以来净值一直徘徊在面值以下，这是因为在市场持续低迷不景气的背景下，主要投资股票类资产的股票型基金和配置型基金受系统性风险的影响难以独善其身。而2005年之前由于债市偏弱的缘故，多只债券型基金也难逃"跌破"面值的厄运。

　　细心的投资者会发现，进入牛市以来也出现零星的基金净值低于面值的情况。如去年中期成立的中小板ETF基金设立以来适逢股市调整，虽然之后市场扶摇直上，但中、小盘股一直表现大幅落后于大盘。因此，这只基金也成为牛市中首只净值跌破面值的ETF基金。又如东方精选基金今年6月19日拆分之后，单位净值曾一度跌破面值，个中原因包括股市的中期调整以及规模大幅扩张后基金经理的投资管理能力遭遇挑战等。因此，新发基金或是拆分基金如果巧遇市场大幅下挫，出现跌破面值的情况投资者不必惊慌。(王蕊)

　　破1开基显现五大特征

　　11月份，随着A股市场的深度调整，基金重仓股市值也大幅缩水近两成，有47只基金的净值低于面值。分析显示，这些"破1"开基主要有五大特征。

　　首先，"破净"开基主要是近三年发行上市的基金。从基金成立日看，今年8月份以来成立的基金有7只，包括如华夏复兴(最新净值为0.941元)、光大保德信优势配置(最新净值为0.9507元)等。2006年成立的基金则有12只，2005年成立的基金有9只。

　　其次，前期进行拆分营销的基金多"破1"。比如近期实施拆分的天治核心成长，目前净值仅为0.8454元；天弘精选(最新净值为0.8608元)、中海优质成长(最新净值为0.8711元)、大成价值增长(最新净值为0.9208元)、华安创新(最新净值为0.952元)等基金也因拆分营销使其净值跌破面值。11月26日限量拆分的金鹰优选基金目前最新净值也只为0.983元。破1之前，拆分基金明显受到投资者的追捧。资料显示，10月份拆分的天弘精选、天治核心成长、中海优质成长和华安创新等4只基金都在很短的时间内达到募集上限，共募集资金约430亿元。

　　三是大比例分红的基金。43只非QDII基金中，有40只实施了分红，且年度单位累计分红大都在1元以上，超过2元的就有14只，最新净值0.9558元的广发聚丰年内单位累计分红高达4.1974元，华安创新、海富通精选、国泰金马稳健回报、富国天益价值等4只基金单位累计分红超过3元。

　　四是"破1"基金整体规模较大。43只基金最新平均份额为80.22亿份，而所有开基的平均份额为55.63亿份，"破1"基金规模超出平均整体水平的44.2%。博时价值增长最新份额达409.94亿份，最新净值为0.968元，华安策略优选、汇添富均衡增长两基金规模也超过200亿份。此外还有7只基金规模在100亿份以上，17只规模介于50亿至100亿份之间。但值得注意的是，中小盘基金在净值跌幅榜中排名居前，比如宝盈泛沿海区域增长、天治财富增长、东方龙混合、鹏华普天收益等规模均在30亿份以下。

　　五是投资风格多属于股票型、混合型。其中股票型基金14只、混合型基金12只，此外投资风格属于收益型的有8只，属于成长型的有4只，属于稳健型的有2只。在净值较低的前10名开基中，投资风格属于股票型的是天治核心成长、友邦华泰盛世中国两只基金，天弘精选、泰信先行策略、海富通强化回报三只基金属于混合型，中海优质成长、宝盈泛沿海区域增长属于成长型，诺安平衡属于平衡型，大成价值增长属于价值型。

　　在管理人方面,总体上看，"破1"基金分散在多家基金管理公司中，43只基金分布在32家管理公司旗下。(赵学毅)

　　破1的“元凶”扫描

　　面对40多只基金净值低于一元的现实情况，短期的系统性风险是它们下跌的主要原因。由于股票型、积极配置型基金主要仓位集中在股票资产上，应市场下跌而调整也就不足为奇。市场从6000点一路下滑至5000点附近，几乎所有的股票型、配置型基金都难以独善其身。4800点至5000点之间，基金表现开始出现分化，部分基金也出现止跌回升的迹象。截至2007年11月30日，晨星股票型基金指数本月下跌13.28%，配置型基金指数下跌11.38%。相对于自身的业绩基准，两种类型的基金都表现出一定的抗跌性。

　　投资者需要注意的是：净值低于面值并不意味基金的收益损失殆尽。因为这些基金中还包括大部分因大比例分红、拆分等净值大幅降低的基金，增强了投资者产生大部分基金严重亏损的误解。大盘11月底的点数已经基本接近8月中旬的股指。此外，晨星股指数8月份以来经历了大幅上涨与深度回调的过山车行情，股指涨幅基本为零。根据晨星统计，8月份以来陆续有17只基金拆分，15只基金大比例分红。这些净值大幅改变的基金中大部分同样遭遇股市寒流不能幸免。笔者将这段时间以来实施拆分和大比例分红的基金作一总结，帮助投资者找出基金跌破面值的元凶。

　　首先，8月份以来实施拆分的基金，在净值回归一元的同时遭遇市场大幅下挫。可以说，市场的系统性风险是它们的净值在面值以下的主要原因。基金层面，仅华安策略优选由基金安久转型而来，转型期间经历分拆净值降为一元。成立日期方面，大部分基金成立日期在2007年以前，在牛市的背景下，这些基金都取得了较好的过往业绩，投资者不能一概而论基金出现大面积亏损。

　　其次，8月份以来实施大比例分红的基金。大比例分红可以使基金的单位净值迅速降为一元附近，也是基金公司为了扩大基金规模、改善持有人结构的一种营销策略。我们认为，市场因素也是这类基金跌破面值的主要原因。

　　第三，8月份以来新成立的基金。我们认为：市场因素以及基金经理在此期间建仓速度过快致使仓位过高是它们跌破面值的两个主要原因。

　　最后，还有一些基金期间没有进行持续营销活动，但在相对更长的时间内都采用了大比例分红、拆分等营销手段降低净值。我们认为，这些基金单位净值"跌破"面值的主要原因更多受基金经理投资管理能力的影响，市场因素对基金净值也有一定的拖累。(王蕊)

　　破1基金上周多数增仓

　　上周股票市场延续前周跌势，周一至周三连续下跌，周四大幅反弹，而周五反弹没能延续，市场总体仍处于宽幅震荡中。11月30日仓位测算显示，在连续数周平均仓位下降后，上周包括破一基金在内的基金仓位显著回升。仓位大幅上升可能有两个原因，一是基金开始主动买入，二则反映可能的赎回压力。

　　11月30日测算数据，股票型基金平均仓位为83.29％，相比前周大幅上升4.26％；偏股混合型基金平均仓位80.35％，相比前周大幅上升5.47％；配置混合型基金平均仓位72.44％，相比前周大幅上升6.65％。全部偏股型基金的仓位均显著上升。

　　上周在测算的225只基金中，显示增仓迹象(仓位增幅2%以上)的基金有187只，其中，明显增仓(仓位增幅5%以上)的基金数量高达115只。而显示减仓迹象(仓位降幅2%以上)的基金只有10只，明显减仓(仓位降幅5%以上)的基金只有5只。

　　从基金仓位的分布来看，上周重仓基金(仓位>85%)的数量大幅上升，占全部测算基金的比例由19.91%上升至37.33%；仓位较重的基金(仓位75%~85%)占比33.33%；仓位中等的基金(仓位60%~75%)占比22.22%，轻仓和仓位较轻的基金占比约7.11%。相比前周而言，大部分基金仓位水平重新回到仓位较重区域。

　　上周基金仓位异动是近一个月以来最明显的集体增仓，在股指连连破位下跌的市场环境下，基金仓位大面积显著回升十分值得关注。如何解读这一现象？我们认为主要有两种原因。原因之一是基金开始主动买入。股指跌破5000点的心理关口，普通投资者的情绪开始向悲观方向转化，但是在专业投资者看来，5000点以下建仓的机会已经逐步显现。在一个多月的持续调整中，绩优绩差股普遍有了很大的跌幅，高估值的压力已经较大程度缓解。在中期看好的基本判断下，不少个股已经重新进入投资价值区域，已经显现重新建仓的机会。从这一判断来看，短期市场继续大幅下挫的空间不大，底部区域渐现。

　　原因之二是近期基金赎回压力的反映。虽然基金主动买入是仓位上升的原因之一，但我们认为在市场环境并未明朗化的情况下，仓位大面积上升，仓位增幅如此显著并不仅仅是基金主动买入的结果。股指破位重挫打击了不少个人投资者的信心，从过去的经验看赎回压力加大是不可避免的。赎回导致基金仓位被动上升也是上周集体仓位回升的重要原因，巨额赎回可能性不大，但是许多仓位小幅上升的基金应是赎回压力的反映。

　　上周基金在行业配置和持仓结构上仍然没有出现重大调整的迹象。从中可以判断的是，基金对震荡期之后市场发展的投资主线判断并没有发生重大改变，中期偏乐观的预期没有太大变化。

　　从单个基金仓位变动情况来看，上周基金仓位异动明显。仓位显著上升的破一基金有普天收益、鹏华价值等。显著下降10%以上的基金只有工银瑞信核心价值，这主要是基金拆分扩大规模的影响。