海通证券研究所 娄静 吴先兴

　　在单边上扬的牛市中，股票型基金和混合型基金表现的同质化现象非常严重。海通A股策略预计2008年的震荡将会加剧，指数单边上行的概率较小，在这种情况下，股票型基金和混合型基金不同的投资风格将有所显现。

　　基金选股、择时能力有限

　　对股票型基金来说，由于其基本不进行或者很少进行择时操作，因此资产配置对其业绩的贡献将会较2007年下降，使得其相对混合型基金的优势也会减弱，因此，选股能力对2008年股票型业绩的业绩将会有举足轻重的作用。

　　在连续两年的单边牛市中，混合型基金并没有进行太多的择时操作。对于2008年而言，随着市场波动加剧，特别是股指期货出台以后，混合型基金的择时操作将更有用武之地，在这种情况下，择时能力对混合型基金业绩的贡献将非常明显。但择时操作是一把双刃剑，而且近几年混合型基金也淡化了择时操作，因此混合型基金的业绩分化可能因此而加大。

　　那么我国股票型基金和混合型基金的选股能力和择时能力究竟如何呢？我们对2008年基金的收益应该有怎样的期盼呢？这需要我们对基金的业绩来源进行分析。从2007年的基金业绩来源可以看出，开放式指数型基金和股票型基金的收益较高，主要是因为指数型基金和股票型基金资产配置获得的收益较高造成的。

　　我们将基金的业绩分为净选择回报，可分散回报，风险回报。净选择回报是衡量基金选股能力带来的回报，可分散回报是衡量基金集中投资来带的回报（波动超越指数带来的回报），风险回报是衡量基金资产配置带来的回报，一般来说股票仓位越高，牛市中资产配置带来的回报越高。

　　我们可以看到，各类基金的收益主要来自于风险回报，也就是高股票仓位带来的回报，而选择回报相对较小，其中可分散回报是正的贡献，净选择回报都是负的贡献。这说明基金能够获得超越系统风险的回报，但主要来自集中投资带来的收益。具体来看：

　　指数基金的收益率最高，其中风险回报为2.18％，占总收益的比例高达99.09％，而其可分散回报和净选择回报很小，分别为0.099％和-0.079％。这也是正常的，因为指数基金是被动投资，股票仓位始终保持在上限，在单边牛市中资产配置带来的收益自然很高，而且指数基金不做选股，分散投资于很多成分股中，因此选股和集中投资带来的回报就很小。

　　收益排名第二的是股票型开放式基金，其中风险回报为1.95％，占总收益的比例高达97.01％，这说明其股票仓位可能较高。其可分散回报为0.2％，而净选择回报为-0.15％，这说明股票型开放式基金的选择回报主要来自其较高的集中度，而非纯粹的选股能力。

　　收益排名第三位的是封闭式基金，其中风险回报为1.62％，占总收益的85.71％，明显低于其他基金，实际上，封闭式基金的股票仓位比例并不是最低的，主要因为封闭式基金的投资集中度较高，这从其可分散回报高达0.33％可见一斑，但封闭式基金的净选择回报也只有-0.06％。这说明封闭式基金的选择回报主要来自于较高的投资集中度。

　　收益排名最低的是混合型开放式基金，其中风险回报为1.79％，明显低于指数和非指数股票型开放式基金，但其风险回报占总收益也高达99.44％，主要是因为可分散回报和净选择回报较少，分别为0.18％和-0.16％。这说明混合型开放式基金的选股能力较差。

　　很显然，基金总体表现出来的选股能力一般，基金的绝对收益主要依靠不断上涨的市场来贡献，而在单边的牛市中，混合型基金的择时能力并没有太多体现，这还需要进一步考察。

　　调整后仍有超额收益

　　2007年股指经历了几次调整，使投资者充分认识到股票投资的风险，以及基金专家理财的优势，但基金平均业绩似乎弱于指数。关于基金能否获得超额收益，我们已经进行了很多探讨。

　　从1975年到1995年美国大盘股基金业绩与标准普尔指数的比较来看。在这21年间，美国股市经历了长期的牛市行情，标准普尔500的年均涨幅为16.37％，大盘股基金业绩为年均增长17.74％。其中，大盘股基金的业绩输于标准普尔500指数的有7次，都是市场大幅上扬的阶段，除了1994年之外，标准普尔500在这些年间的年均涨幅都在30％以上。大盘股基金战胜标准普尔500指数的有14次，在市场上涨过程中战胜指数的有11次，这期间的市场平均年均涨幅为14.3％，在市场下跌过程中战胜指数的有3次，这期间市场的平均年均跌幅为-5.1％。其中其余年份大盘股基金都战胜了指数。从上述数据可以得出两个个结论，第一，主动型共同基金基本能跟上指数甚至略强于指数，只是从平均水平来看，这种优势并不明显；第二，主动型共同基金在涨幅非常大的市场中难以战胜市场，但在涨幅不大甚至下跌的市场中，能够战胜市场。

　　从我国股票混合型基金的业绩来看，也基本符合这一特征。我国也出现了在市场涨幅一般或者下跌的市场中，基金业绩很明显的战胜了指数，在市场涨幅较大的时候，基金业绩难以战胜指数。这是因为在市场单边上扬的时候，由于基金不能满仓操作、加上交易费用、管理费用等使基金很难超越指数，但在市场震荡或者下跌的时候，基金持有的绩优股通常具有较强的抗跌性。

　　投资者不应该一味地把基金业绩与指数进行比较，这是因为基金不能满仓，其承担的系统性风险要低于指数，如果从风险调整后的超额收益来看，2007年基金的选择收益是正的贡献，这说明剔除仓位因素来看，2007年股票混合型基金仍然获得了超额收益。展望2008年，市场的震荡加剧，基金持有的绩优股的抗跌能力将会显现，从风险调整后收益来看，基金仍然能够获得一定超额收益。当然，我们也看到，随着保险资金、社保基金、企业年金、私募基金和QFII等机构投资者队伍的扩大，随着基金规模的不断膨胀，基金获得超额收益的难度将越来越大。

　　好基金延续性弱 差基金延续性强

　　基金业绩的延续性是基金投资的基础，但随着市场环境的变化、基金经理的变更，基金业绩的延续性将受到挑战，这为投资者选择基金带来难度。展望2008年，市场震荡加大，延续单边牛市的可能性很小，市场的转变使得基金业绩延续性也受到影响。2008年我们该如何选择基金，绩优的基金能否继续保持强势，这需要认真分析基金业绩的延续性。我们按照基金净值增长率来评价基金业绩的延续性，净值增长前20％的基金我们称之为5星级，以此类推。我们计算了全部基金业绩延续性以及剔除基金经理变更后业绩的延续性，有以下这样几个特点：

　　基金经理变更对基金业绩延续性有明显的影响。从2006年5星级基金转移到2007年4星级和5星级的概率来看，全部基金延续性的概率为51.62％，明显低于剔除基金经理后延续性55.56％的概率。从2006年4星级基金转移到2007年4星级和5星级的概率来看，全部基金延续性的概率为41.94％，明显低于剔除基金经理后延续性66.66％的概率。从2006年1星级的基金转移到2007年1星级和2星级的概率来看，全部基金延续性的概率为61.29％，明显低于剔除基金经理后延续性100％的概率。这说明基金经理的稳定性是选择基金的一个重要参考，选择基金经理稳定并且业绩中上的基金在未来的延续性更强。

　　好基金的业绩延续性一般，差基金的业绩延续性较强。从全部基金的延续性来看，2006年5星级的基金在2007年能继续保持5星级的概率只有25.81％，下降到2星级以下的概率高达35.48％。而2006年1星级的在2007年继续保持1星级的概率高达45.16％，上升到4星级以上的概率只有22.58％。从剔除基金经理变更以后的业绩延续性来看，2006年5星级的基金在2007年能继续保持5星级的概率只有33.33％，下降到2星级以下的概率高达44.44％。而2006年1星级的在2007年继续保持1星级的概率高达80％，上升到4星级以上的概率为0。这表明选择好基金并不一定能带来高的收益，但选择差基金带来低收益的可能性比较大。

　　3星级以上基金的业绩延续性没有显著差异。从全部基金业绩的延续性来看，2006年5、4、3星级基金转移到2007年3星级以上的概率分别为51.62.％、41.94％和45.16％。从剔除基金经理变更以后的基金业绩延续性来看，概率分别为55.56％、66.67％和55.56％，总体来看，历史上3、4、5星级的基金未来业绩的差异不大，但强于1、2星级基金。这说明历史上前60％的基金在未来获得较好收益的可能性几乎相当，选择基金并不一定要选择历史业绩最优的基金。