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消除定价偏见

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2006-5-24 10:07:25

前段时间，比利时英博啤酒公司收购雪津啤酒，标出了8亿多美元的定价。到现在为止，我的很多朋友还坚持认为这个定价应该隐含了一些桌面下的交易。这样的怀疑，对于长期生活在熊市中的投资者来讲并不稀奇。

　　我接触到一个朋友，恰恰比较了解英博收购雪津的全过程。据他介绍，出这个高价有两个考虑：首先，除了中国，再也找不到第二个这样潜力大增速快的市场，如果不在中国布局，今后企业将可能面临衰退的局面；其次，他们做了10年的盈利预测，认为是可以接受的。收购完成后，英博股价出现上涨，看来海外资本市场也认同这个定价。

　　增长！就在我们脚下的、全球基金经理望眼欲穿的高增长，我们却视而不见。

　　但我们认为啤酒业并不见得是最吸引人的，如果考虑产业结构的稳定性，比雪津增长前景更好、风险更小的企业，在A股能找出不少。

　　70多年前，可口可乐已上市30年，当时一个基金经理在仔细研究了年报后，在华尔街日报上发文感慨：多好的企业啊，可惜我看晚了。如果他知道可口可乐在此后一直持续增长，而巴菲特在几十年后买入股票还能获益几十倍，他应该后悔当时没有行动。

　　在我们所研究的各种各样的产业结构中，两家或三家大企业占据大部分的市场份额、一批专业化小公司占领差异化市场，这样的格局是最稳定、最成熟的产业结构。就像可口可乐和百事可乐的格局一样。在行业总体需求的增长前景基本明确的前提下，好的产业结构可以使我们对优势企业的未来抱有更肯定的判断，那种认为中国消费企业竞争激烈、进入壁垒低的观点实际上是严重的偏见。我们举几个例子试说明之。

　　伊利股份：在乳液市场上，伊利和蒙牛依靠品牌、渠道和成本优势建立的壁垒和市场份额，已经基本确立了2+X的产业结构，70年前发生在可口可乐身上的故事正在这个行业上演。

　　贵州茅台：今天很少会有人怀疑茅台依靠传统品牌、独特性和国酒地位建立的壁垒。但关于白酒行业增长速度和市场容量的怀疑，始终制约着茅台的定价。而我们在中国的人口财富结构中看到，最富裕人群的增长速度恰恰是最快的，这也可以反证茅台这几年的增速，而这一趋势今后还将长期维持。

　　苏宁电器：又一个备受争议的消费服务品种。似乎很少有人相信苏宁会一直增长下去。但大家并没有真正看透这个产业高进入壁垒、低退出门槛的本质。由于开店的财务成本太低，家电连锁的几个龙头企业几乎都在以"试错"的方式开店：尽可能地开，两年以后摊销完毕，不行的全部关掉。试想，以这样的方式，若干年后，还能有新进入者产生威胁？

　　这样明显的错判一定会被尽快纠正。与公用事业、机场港口等典型防御性行业不同，这些消费服务公司不但不会在牛市中失蹄，而且还会跑得更快。(石松鹰　银华基金管理公司副总经理)

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