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东吴基金陈宪:估值与泡沫

作者：陈宪文章来源：东吴基金点击数：更新时间：2007-7-6 15:16:31

　　东吴基金公司研究部总经理陈宪

　　上半年股市的焦点表现在两个方面，一是场内估值与业绩赛跑；二是场外关于泡沫的交锋。

　　估值

　　现行评判估值最为广泛接受的工具仍然是PE。截至6月20日，采用2007年上市公司盈利预测数据计算，A股动态市盈率为33.9倍，沪深300指数PE31.80倍。在全球范围内，只有日经225指数与Nasdaq可以比肩。众所周知，日本有微乎其微的存款利率背景，与上市公司交叉持股的传统，以PE一直处在全球的高原地带。Nasdaq自问世江湖以来，就以成长排英豪榜，其投资哲学是“买高卖更高”，所以PE和其不兼容。例如现今在Nasdaq上市的中国概念股PE有60之高。

　　刨掉这两个市场，再环顾周边股市，以PE为标尺，我们的股市进入高估值区这是事实。得出这一结论的学理依据是QDII实施背景下，罗斯发明的“一价原理”，在内地股市的有效性大大提高，市盈率的横向比较是有科学依据。更重要的是从种种迹象来看，上市公司盈利增速在三季度有变量，尤其在环比上。据此估计，在一个阶段时间内，股市普涨格局较难再现；投资战术上，不宜激进。

　　泡沫

　　关于泡沫的唇枪舌剑，或许在成熟股市是较难见到的景观。究其根源，几十年的计划经济使部分人对风险有根深蒂固的偏见。其实资本市场就是通过交易配置风险的场所。以产业划分，资本市场就是风险产业。如此，动辄鼓噪消灭风险，刺破泡沫是值得商榷的。

　　还有股市风险高了还是低了；泡沫浓了抑或淡了，场内、场外的人谁更有发言权？再则，当今科学技术虽然帮助我们上天入地，但是迄今还没有事先计量泡沫的工具。格林斯潘，面对华尔街的非理性繁荣，其招术是做实泡沫和慎密部署泡沫破裂的对策。

　　相信经过“泡沫”的华山论剑，尤其5个交易日900点的“蹦极”，有助于提高我们对“泡沫”的认识，和推动管理理念的更新。

　　说句公允的话，面对场外“泡沫”的交锋，有关部门股市管理手段和方法，较之10年前，还是有进步。所以我们有信心预期“硬政策，硬着陆”的方式，很难再现。对市场趋向的研判，考虑外在因素时，重点应转向市场化管理手段对股市的间接影响。例如以红筹股“海归”为标志的扩容提速等，这些因素累积到一定程度，会否影响市场阶段性的供求格局？

　　做实泡沫

　　股市泡沫管理的最高境界并非刺破泡沫，而是做实泡沫，这方面格老的做法值得总结与学习。格老的理念是：政府要么做实泡沫；要么在泡沫破裂之后采取行动，降低其对实体经济的负面影响。当然这知易行难。做实泡沫的通常途径是：第一，保持并且提高市场的流动性；保护并且鼓励合规的投机行为。例如美国股票交易印花税常年保持在千分之1.25；日本于1999年取消股票交易印花税；新加坡于2000年取消股票交易印花税，减少股市资金漏损，降低投机的成本。因为合理合规的投机行为有发现价格，修复泡沫的功能。第二，通过降低企业税负等措施来提高股票等资产的内在价值。这是格林斯潘担任美联储主席时期最常用的应对股市泡沫的方法。第三，加快资产证券化。股权分置改革堪称中国资本市场制度性的变革，它实现了大股东与小股东利益一致化，也成为中国股市由熊转牛的源动力之一。股改之后是革命到头，还是借股市牛市东风，推动资产证券化？实际上，纵然实现了股份全流通，但如果大股东资产还是分割上市的，则有失公允的关联交易，寻租营私行为还是无法根除；反之，乘牛市之机，加快推进资产证券化，即有条件的上市公司，都要通过资产注入的方式实现整体上市，则不仅在公司治理上可以有助于建立良性的产权激励约束机制，而且还可以提升已上市公司资产质量，做实股市泡沫。因此建议，有关部门放宽资产注入，整体上市等方面的行政管制，鼓励更多的“沪东重机”整体上市模式。

　　最后需郑重指出的是，从国际经验来看，本币升值和温和通涨从来都是牛市的“双动力”牌引擎，特别国债将发行的实质性政治抉择是我们不会签“广场协议”，即人民币升值不会一步到位，如此，长牛的根基还是稳若磐石。一个阶段的非单一线性的指数走势，将更显以基金为代表的专业投资者，长袖擅舞之特点。

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