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国泰基金程洲：重盈利增长轻绝对估值

作者：未知文章来源：中国证券报点击数：更新时间：2007-11-27 9:02:53

　　围绕着未来一段时间宏观经济走势及投资策略这一主题，国家发改委经济研究所研究员王小广和国泰基金高级研究员、基金经理助理程洲在投资者教育巡回演讲会上发表了演讲。专家认为，2007年是新一轮经济增长周期以来热度最高的一年，经济增长的转折点或中级调整可能在2009年出现。

　　■ 基金经理手记

　　国泰基金高级研究员、基金经理助理程洲
　　
　　上周市场出现了比较大的震荡，A股市场整体估值水平偏高再度成为大部分投资者变得更加谨慎的主要原因。不过我们近期建议投资者关注的焦点却不是估值的高低，因为在中国经济持续快速增长、流动性非常充裕、居民持续调整资产配置结构以及境内外资本市场尚未形成自由流通的大背景之下，A股市场的高估值状态仍然会延续较长的一段时间。

　　未来数月，我们更加关注的是2007年上市公司盈利增长速度是否能够符合“胃口”越来越大的市场预期。在中期盈利实现77%超预期的高增长之后，市场对2007年全年盈利增长的预测值就从6月末的40%上调至55%。这一调整幅度可以算是一个跳跃，因为从2006年中期开始，每次业绩报告出来后的平均盈利上调幅度只有5.5%。也许只有这样的大幅调整才能“对得起”现在的估值和涨幅。

　　上个月刚披露完毕的三季度业绩可以说是对最新盈利预测增长速度的一次检验。最终数据显示，截至2007年10月31日，总计1511家上市公司披露了2007年三季报，这些公司合计创造净利润5623亿元，其中可比公司净利润合计较去年同期增长了64%。这一增长水平应该是高于市场普遍预测的60%的水平，从而一度对市场形成了上涨的支持力。

　　但进一步的数据分析却让我们增添了对2007年全年盈利是否能够实现预期增长的隐忧。从过去四年各季度占当年利润总额的比例看，2006年是一个很特殊的年份，全年异常地呈现了逐季利润占比递增的状况，尤其是2006年四季度单季占全年利润比例高达27%，大大超出其10－15%的历史波动区间，这就成为影响今年各季度盈利增速变化的重要原因（即基数效应）。一季度100%和中期77%的高增长都有基数效应的原因。

　　针对这个因素，我们曾经对三季度盈利增速作了个简单的估算，以判断三季度盈利大致达到何种水平时能够支持全年盈利实现55%的预期增长。首先，估算方法的前提就是假设今年全年盈利在四个季度中的分布情况属于一个正常的年份；其次，将已披露的2007年一季度和二季度盈利与最新的2007年盈利预测作比较，计算出今年前2个季度的盈利占比分别为22.76%和27.67%，处于历史波动范围之内，表明现有数据支持我们的假设前提；第三，以过去四年中第三季度单季盈利占比的平均值32%作为2007年三季度的盈利占比数据；最后根据最新2007年全年55%的盈利增速与2007年前三季度累计盈利占比82.5%可以估算出：2007年前三季度盈利增长的同比增速应该达到77%。

　　应该说，这个增速与实际64%的增速存在一定的差距。有两种可能性可以解释这个差距：一是最新55%的全年预测盈利增速有些乐观，这是所有投资者都不愿意见到的，也是为什么我们对2007年盈利增速有所担忧；二是今年四季度单季度利润占比也会出现异常的高比例，我们认为这种可能性的出现基本取决于金融保险行业四季度的盈利增速。

　　三季度报表显示，目前A股上市公司盈利的行业集中度明显提高，单金融保险行业就占据了整个A股市场盈利的42.5%。这一方面是因为随着息差的持续扩大、生息资产投资收益的提升以及券商盈利的爆发式增长，使得金融行业的盈利增长速度明显高于一般企业。另一方面是由于几大国有银行和中小股份制银行的不断上市，所以金融行业利润占A股市场利润总额的比例大幅提升。如果四季度金融保险行业能够实现超预期的增长，那么第二种可能性发生的概率就很大，我们对于2007年盈利增长能否符合预期的担忧也就是多余的。我们衷心地希望能看到这样的结果，但也不能忘记第一种可能性的存在。

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