广发基金管理公司每年的策略报告，均由许雪梅主持撰写，记者每年都会看一看。2007年的分析报告提炼的观点是“以战略替代策略”，简单而鲜明，记者印象尤为深刻。它提倡的是从战略高度，通过公司核心竞争优势来选择股票。结果，2007年广发基金的投资大获成功，获得了本报基金金牛奖等多个奖项。

　　此前，许雪梅一直担任广发基金研究发展部的总经理，今年的2月份，她被调任广发稳健的基金经理，与冯永欢一起管理广发稳健。目前，广发旗下的又一只股票型基金产品——广发核心精选股票型基金正在募集，许雪梅又拟任基金经理，在从事长达8年的后台证券研究工作后，第一次独立走向前台。有些许欣喜，更多的却是挑战。在市场低迷的情况下，基金经理投资能力和投资心态将接受真正的考验，许雪梅接过来的是“烫手的山芋”。许雪梅却表示，她很喜欢自己目前的状态，大盘的低迷会给新基金以低成本建仓的机会。

　　探及价值投资的更深处

　　从研究发展部的总经理到两只基金的基金经理，从后台的研究工作到前台的投资实践，这种转变，被许雪梅看作是一次难得的发展机会。许雪梅坦言两者的差别很大，一方面，真正做投资中，无论是仓位组合还是个股选择，这些都跟理想状态不一样，因为实施过程中会受到很多现实条件、市场因素的制约。这就需要投资策略在实践过程中的灵活性，需要预备多套方案，经常调整自己的思路。这是一个比较大的变化；另外一方面，从今年市场操作来看，参与者对市场的影响是比较大的。这一点上，在以往的宏观经济策略研究和个股研究中考虑的都不是很充分。

　　“十年磨一剑”，许雪梅不是牛市催生的基金经理，在多年的研究生涯中，许雪梅对价值投资有自己的理解。她曾经说过，什么叫价值投资？价值投资一般的表现行为，理论上都是从价格、价值的比较开始，从一些数量开始，从DCF，净利润开始。然后引导到EPS、PE等指标，有时还扩展到净资产或销售收入等等，她认为，这些都是表象的分析，但是确实非常直白。但是，循着这些表象往后追索，许雪梅认为价值投资有更核心更深刻的地方。她说，有一些公司目前并没有业绩，可也应该能够看到价值。举一个例子，有时候看公司，现在没有体现业绩，但是确确实实看到它在某一些领域具有产品的市场定位、技术以及资源的掌握程度，上下游的控制能力，以及前景方面都具有核心竞争能力，在这种情况下，就可以坚定地认为这个公司将来可以成功。许雪梅说，选择公司投资，要看这个公司的核心竞争力，或者叫竞争优势，或者叫定价权等等。

　　战略替代策略的思想就来源于此。2007年广发基金策略报告的名字是《以战略替代策略》，许雪梅觉得，公司的核心能力就是战略的东西，可以选择具有这样特点的公司投资，因为具有这样的特点，当期就可以显示出来非常好的业绩，如果现在不能体现出来，我们也可以判断出来。公司成长型背后的标签是基于这样的能力，所以许雪梅认为不要把价值和成长完全对立来看，两者其实是一个东西的两面。

　　当前是新基金较好建仓时机

　　广发核心精选基金目前正在发售中，许雪梅指出，基金历来的情况是“好卖的基金不好做，好做的基金不好卖。”在当前环境下发行新基金，虽然发行过程中难以获得普通投资者的感情认同，但不可否认的是发行完成后将面临较好的建仓机会和较低的建仓成本。

　　许雪梅认为，当前市场估值已经趋于合理：第一，当前沪深300指数08年动态估值倍数约18倍，以该市盈率计算的年收益率5.5%高于一年期人民币存款利率100多个基点，显示A股市场泡沫已经被挤出，估值已进入合理区间，并已经具备投资机会；第二，目前，美国标普指数2007年市盈率约19倍，PEG约1.56，而沪深300指数静态市盈率26倍，以未来三年增长计算PEG 约1.44。因此，在通胀环境下，投资者合理匹配投资渠道，在基金、不动产、黄金、银行存款等领域内分散投资仍具有积极意义。

　　从宏观经济分析，许雪梅认为，伴随着今年中国投资和外部需求增长速度有所降低，扩大内需和消费升级仍然是中国经济长期发展的趋势。此外，国家加大中西部开放、三农建设和缩小经济发展中的不平衡格局等问题也是长期经济趋势，其中蕴涵较大投资机会。

　　对于困扰近期股市发展的通货膨胀和大小非减持问题，许雪梅认为今年下半年会有一些缓和。她说，在通货膨胀全球化趋势下，近期美国等国家也加入了防止通胀的战斗中，这样可以缓解国内通胀的压力。2008年中国通胀局面前高后低可能性较大，下半年随着美国可能加息和美元的反弹，油价和其他商品价格可能回落，而国内夏粮丰收、生猪出栏量上升有利于食品价格保持稳定，引发通胀的能源和食品因素都将出现有利变化，下半年CPI可能出现趋势性下降，经济将出现软着陆。

　　许雪梅说，大小非减持是金融资本与传统产业资本博弈的结果，股价下降正逐渐引导这一博弈向着有利于金融资本的角度转化。 一方面目前市场的估值水平已较合理，另一方面，通货膨胀和银根紧缩政策，使那些撤出市场的金融资本，要寻求以产业资本方式再重新进入同一生产和业务领域的机会成本上升，因此大小非减持的动力也会明显减弱。此外，对于最大的产业资本———国家资本而言,其投资进出往往依据国家的产业政策和国计民生行事，不存在与流通股东博弈的问题。

　　核心—卫星投资策略选择个股

　　资料显示，广发核心精选基金的基本策略是核心——卫星投资策略。核心卫星投资策略是一种资产配置策略。许雪梅介绍说，核心卫星策略具有投资分散、透明度高以及成本较低的特点，因此这种策略在国外发展很快。目前全球知名的先锋集团(Vanguard Group)、巴克莱国际投资(Barclays Global Investors) 等资产管理公司大都采用“核心——卫星策略”来管理机构客户账户。

　　据介绍，该基金设计的核心卫星策略将股票资产分成两部分：一部分为“核心资产”，这部分资产通过精选沪深300指数成份股进行投资，以获得与目标指数相当或略高于目标指数的收益；另一部分为“卫星资产”，这部分资产采用主题投资方法，力争通过适度提前把握市场热点，精选个股，提高基金“卫星股票”的投资收益率。在具体的选股上，该基金将主要在沪深300指数成分股和备选股范围内，通过自上而下分析后的行业优化、自下而上对个股的基本面分析、价值评估之后精选品种，构建基金的组合。广发核心精选基金对卫星股票的投资不超过股票市值的20%。

　　针对目前市场的不确定性，许雪梅说，广发核心精选将主要从建仓策略、组合结构、个股选择等几个方面，采取相关策略来适度控制基金资产对风险的暴露。从仓位而言，广发核心精选进入建仓期后将根据市场区间采取金字塔型建仓策略。许雪梅说，当前中国经济面临的长期性结构化趋势主要有三个：一是节能降耗，增加经济发展的可持续性；二是扩大内需，消费升级，适度减少对投资和外部需求的依赖；三是促进社会全面和谐发展，加大中西部开放、三农建设和缩小经济发展中的不平衡格局。因此，广发核心精选基金自上而下重点投资的行业将首选能源、新能源、节能降耗相关行业、内需、服务和消费终端相关行业、受益于国家重大产业政策、中西部建设和三农建设的行业和领域等。从个股选择上看，该基金在遴选个股时除关注个股基本面、业绩和估值之外，还将关注个股的外汇暴露风险、能源暴露风险、企业财务风险和大小非减持风险。整体而言，基金在进行投资时将高度关注投资标的安全边际，并希望用较为确定的业绩成长性来化解相关风险。

　　附：基金经理简介

　　许雪梅女士，管理学硕士，8年证券从业经历，1999年7月至2002年8月任广发证券股份有限公司研发中心研究员，2002年8月至2003年8月参与筹建广发基金管理有限公司，2003年8月至2008年1月先后任广发基金管理有限公司研究发展部副总经理和总经理，2008年2月起任广发稳健增长基金基金经理。