■ 基金组合建议

　　□招商证券 王丹妮        

　　预期A股市场未来仍将经历以结构性调整为特征的震荡阶段，建议投资者在震荡期间择机逐步建仓，具体操作时可考虑严格按照指数波动水平建立新的头寸。

　　封闭式基金投资策略

　　和组合构建

　　目前市场上影响短期基金（3年内到期）和长期基金（到期期限3年以上）的因素并不完全相同：短期基金受到期转开放事件的影响较大，并且基金兴业等最早一批到期的封闭式基金成功转型之后，价格和折价率波动已经较为稳定了。我们认为目前短期基金的折价率水平基本上反映了制度缺陷溢价、流动性补偿以及当前基础市场平均投资收益率要求。

　　对短期基金，我们建议采用“时间匹配策略”，即买入并持有到期与投资期限相匹配的短期基金。“时间匹配策略”的风险在于基础A股市场下跌导致基金净值下跌，从而使折价率提供的安全垫被侵蚀。

　　对于长期基金，由于到期日较长，受到期转型事件的影响较小，而受基金分红、股指期货推出等事件的影响较大，因而我们选择风险溢价较高的封闭式基金构成组合。

　　封闭式基金的折价是对流动性安排缺陷和委托代理风险上升的补偿，我们将决定封闭式基金折价率的基本因素区分为两个部分：其一是与制度缺陷有关的部分，即所有封闭式基金都面临的制度风险或称系统性风险；其二，则是与剩余期限有关的风险，包括资金的时间成本和委托代理风险溢价。

　　在实践中，作为所有封闭式基金面临的系统性风险，市场对制度性风险的估计很可能是基本相同的，而剔除制度因素后风险补偿就有比较大的差异，投资者可以根据风险补偿水平的高低来选择更有利的组合进行投资。

　　考虑到分红预期目前对封闭式基金的影响较大，我们在模型中对折价率进行分红调整。假设净值在面值以上的封闭式基金均进行分红，因当前基金净值高于面值的幅度较大，我们预期基金分红次数和分红比例都会增加，我们假设市场对封闭式基金分红预期是明确的：净值在面值以上的基金都进行分红，当前分红比例为净值到面值差额的30％，一年后将再次进行分红，分红比例为净值到面值差额的20％，由此计算分红除权后的折价率，并引入相关模型。

　　我们发现剔除了分红影响和制度性风险补偿以后的封闭式基金折价率期限结构中，3年以内的短期基金市场给予的风险溢价分散度较大，而3年以上的长期基金风险溢价较为一致。

　　如前所述，对于1年之内到期的短期封闭式基金，我们同时考虑名义期间收益率和剩余期限，选择同样期限的基金中期间收益较高的封闭式基金。对于3年以上的长期基金，选择同等期限条件下风险溢价较高的基金。

　　开放式基金投资策略

　　和组合构建

　　在选择偏股型开放式基金的过程中，我们遵循以下方式：

　　其一，仅选择具有一定运作历史的基金进行投资；

　　其二，选择基金的基本指标是近半年风险调整收益及相对市场排名；

　　其三，剔除组合投资集中度过高、股票组合近期流动性风险过大、以及总波动和系统风险过大的基金；

　　其四，兼顾基金管理人各方面综合评估结果。

　　表一为主动投资股票型开放式基金组合。股票型基金是投资组合中股票投资比例在60%～90％之间的基金类型，此类基金股票仓位通常保持在较高的水平，因而系统风险较大。（以近期历史beta值作估计，其中基准指数选择为沪深300指数，无风险收益为一年期存款利率）。

　　表二为主动投资混合型开放式基金组合。混合型基金是投资组合中股票资产配置比例调整幅度较大的一类基金。从历史数据看，与股票型基金相比，混合型基金投资组合在股票和债券及现金资产之间的配置较均衡，因而系统风险相对较低。

　　在建仓方式和权重配置方面，考虑到基金组合与股票组合在结构上有所不同，我们建议，在同一组合内部使用等权重投资。而在股票型基金组合和混合型基金组合之间，投资者可以视自身的对系统风险的承受能力做出相应配置。

　　我们预期A股市场未来仍将经历以结构性调整为特征的震荡阶段，建议投资者在震荡期间择机逐步建仓，具体操作时可考虑严格按照指数波动水平建立新的头寸。