基本结论

　　在宏观经济保持快速增长、企业利润增长、市场规模大幅提高、开放程度不断提高等因素作用下，A股市场的高估值水平将在2008年有所回落。偏股票型基金长期投资管理能力值得肯定，在股市繁荣局面延续预期下，偏股票型基金赚钱效应也有望延续。

　　对比偏股票型开放式基金与A股市场关系看到，过去两年基金高收益有着深刻的市场烙印，投资者对于基金收益应该有着清醒、合理的认识，净值翻番既不是“神话”也不是常态。

　　优选具有综合比较优势基金是永恒话题，借助国金“基金产品、基金经理、基金公司”评价体系，本文给出了在三方面具有比较优势的基金。

　　2008年A股市场在消化估值压力同时，股指预期波动幅度上升，受益于汇率升值、要素重估、周期等因素资产、经济结构转型受益资产以及央企整合、节能环保、奥运等主题板块间轮动下的局部机会预期强于市场整体机会。因此，本文从“长期相对明朗趋势”、“择时能力”、“流动性风险控制”角度出发，给出了相应市场环境下具有潜在比较优势的基金。

　　综合固定收益类资产及新股申购收益率判断，“固定收益＋新股投资”这一稳健运作模式下的债券型基金预期年收益率可达6%～10%，建议作为定期储蓄升级替代品种，适合偏好低风险、且实现资产保值的投资者。

　　催高货币基金收益率因素将延续，预计货币基金2008年的年收益率水平可达到4%±0.5%。这一收益率与定期存款税后利率及CPI(预期)相比不具备比较优势，货币基金更多还应作为活期储蓄的升级替代品种。

　　综合考虑封闭式基金市场运行特征及制度变革、金融创新等因素对折价影响，建议2008年对于长剩余期限封闭式基金投资操作的合理折价率中枢把握在25%～30%区间(剔除分红含权因素)。“折价稳定回归＋双重规模优势”则是短剩余期限封闭式基金投资价值重点所在，可作为稳健品种长期持有。以追求收益最大化为目标投资者可根据长剩余期限封闭式基金的折价波动情况在长、短两类基金板块间进行“跷跷板”式动态配置，以更好分享封闭式基金市场收益。

　　年度分红尚未实施，基于分红套利行情将继续演绎，且部分基金折价水平仍具有一定安全边际。因此，年度分红仍是长剩余期限封闭式基金市场的短期持续性关注焦点，精选双高(高折价、高分红)基金重点投资。

　　偏股票型开放式基金投资操作策略篇

　　1.1 “续航”下偏股票基金规模、收益有望再现双丰收

　　1.1.1 消费、投资助推宏观经济持续增长

　　出口：风险上升、缓慢回落。次贷风波持续将对美国房地产开发投资和居民消费需求产生不利影响，导致美国经济增长步伐进一步放缓，IMF已经调低对明年美国经济的增长预期，在此背景下，对美国出口增速下滑的趋势难以得到有效遏制，并成为明年出口面临的最大风险点。另外，本币升值速度加快和通胀率上升导致的实际汇率升值对一般贸易也可能产生一定的负面影响。而对于中国这样庞大的经济体而言，奥运会对于出口的影响预计不大。因此，综合三方面因素分析，我们认为明年出口缓慢回落的可能性比较大。

　　投资：反弹可能性较大。对比目前一年期贷款利率与公司总资产回报率关系看到，目前货币政策对于压制投资(尤其是对房地产、金属冶炼等高回报率行业)作用有限。同时，民间自有资本在投资资金来源中所占的比重也越来越高，这部分资本的机会成本可能低于贷款利率，投资的冲动也更强烈。另外，年内被延期的诸多中央项目(诸如交通运输仓储、水利、公共设施等)都是城市的基础性设施，是推进城市化进程的必须配套建设，这些潜在的项目在成为管理层调控投资甚至经济增长重要手段的同时，也进一步降低我们对明年投资增长的担心。另外，政府换届背景下地方政府的投资冲动也可能会对投资增长起到一定的助推作用。因此，我们认为明年投资增长反弹的可能性比较大。

　　消费：继续快速增长。在收入持续保持快速增长和“婴儿潮”的双轮驱动下，国内消费已经从前期的低谷逐步走出，消费增长的内生性开始逐步增强，目前国内低、中、高端消费启动的迹象十分明显。同时，两税合一后所得税率下降背景下企业税后利润增加，除对员工提高工资增加额外刺激外，也可能促进公司集团消费的快速增长。另外，作为明年的重要事件，奥运会将促进政府消费的大幅提升。因此，我们认为明年消费会继续保持快速增长局面，集团消费和政府消费或将成为明年消费增长的新亮点。

　　综合上述分析，我们认为2008年经济继续保持快速增长局面，消费和投资将成为推动经济增长的最大动力，出口增速则受到世界尤其是美国经济增长放缓和人民币实际汇率加快上升的影响将出现回落，2008年的GDP增长率相比2007年将略有下降，明年1、2季度经济增长在投资和消费的推动下可望达到年内新高，而3、4季度将有所回落，但全面经济增长率预计仍可达到10.5%左右。

　　

　　来源：国金证券研究所

　　对于2008年宏观经济的详细分析，请参考《消费、投资携手跨越奥运——2008年宏观经济报告》。

　　1.1.2 规模与深度扩展助A股市场回归理性繁荣

　　充裕资金提供牛市延续的必要条件：财富效应下，今年来居民储蓄出现一定程度向A股市场分流迹象，但我们看到截止2007年10月末人民币储蓄存款余额仍高达16.78万亿元，较1月份甚至略有增加。而且，在本币升值速度加快以及世界经济增长放缓、中国经济延续高增长背景下，A股市场对国际流动性仍具备较高的吸引力。因此，尽管中央经济工作会议确定采取从紧的货币政策，但A股市场资金供给不成问题，前期包括大盘股中国中铁(10.99,0.21,1.95%)在内几只股票连续发行背景下市场资金冻结创出新高，而回购利率(参考图表3)并未出现过大幅度波动，充分显示出市场后备资金的充裕程度。

　　图表2：居民储蓄存款余额变化

　　

　　图表3：Shibor利率走势

　　

　　来源：国金证券研究所

　　在中国经济保持高增长及充裕流动性作用下，A股市场估值水平水涨船高，沪深300(5216.813,9.68,0.19%)指数2007 年、2008年的动态估值最高分别达到35 倍和27 倍左右的水平，“高溢价”也成为引发市场阶段调整的重要诱因。进入2008年，我们认为随着A股市场规模与深度的大幅提高，将有助于A股溢价的软着陆，实现市场的理性繁荣：

　　A股市场可流通规模当前仅为8万亿元，筹码的相对稀缺是造成A股溢价的因素之一。未来两年，限售股解禁将成为A股市场流通规模大幅增长的重要来源，即使考虑到国企保持控股地位的因素，未来两年A股市场流通市值年增幅预计在30%～40%左右(即2～3万亿元)。同时，新股发行(包括H股、红筹股等回归)仍将是2008年A股市场增量的重要来源，根据目前的发行预案，预期2008年全年发行规模超过2007年可能性较大，考虑到新股上市涨幅，流通市值增量预期可达到0.6～0.8万亿元。另外，央企整体上市、资产注入、创业板推出等也会增加A股市场的供给。

　　A股市场的相对“独立性”以及“单方向性”也是A股溢价的重要影响因素。股指期货具有套期保值和价值发现的功能，2008年股指期货的预期推出，以及在此基础上金融衍生品发展空间的打开，将对A股市场估值水平起到一定的稳定作用，并为投资者提供了规避市场系统性风险的有效工具。另外，QFII、QDII、港股直通车等推出或者规模扩大也会进一步增强A股市场与国际市场的联系程度，在开放过程中逐步降低A股溢价水平。

　　企业利润增长方面，一方面受基本生产要素价格快速上涨影响，工业企业成本、费用出现增速上升现象，生产效率提高对此抵消作用有限。另一方面，近年来出口增长对工业增加值影响明显，随着实际汇率升值对出口的影响，工业企业利润增速也将受到一定的抑制。因此，总体上看，在要素重估及出口增速放缓的情况下，企业利润增长速度将有所趋缓。

　　综合上述分析，我们认为在宏观经济保持快速增长、企业利润增长(速度趋缓)、市场规模大幅提高、开放程度不断提高等因素作用下， A股市场的高估值水平将在2008年有所回落，实现理性繁荣，且有望在下半年展现出续航能力。

　　1.1.3 偏股票型基金规模、收益有望再现双丰收，合理预期、理性投资

　　随着牛市行情下基金赚钱效应的“放大”以及居民投资理财意识的培育，基金管理行业2007年实现飞跃式发展，行业总规模由2006年底的0.8万亿元增长到3万亿元，增长2.75倍，基金持股占A股流通市值比例接近30%，成为A股市场的绝对主力。

　　步入2008年，一方面股市繁荣局面延续为基金尤其是偏股票型基金(包括股票型、混合型基金)发展继续提供了宽松的环境，数据显示偏股票型基金产品发行情况与股票市场走势息息相关，从过去两年基金平均季度发行规模与当季度市场(上证指数)走势比较可以看到，二者的相关系数达到0.7。另一方面，前以叙及，限售股解禁及新股发行等将提升A股市场规模，这将为基金规模的增长提供必要的市场空间。而且，国内基金行业尚处于跑马圈地的发展阶段，顺应市场、提升规模仍是绝大多数基金公司发展的主要原则，偏股票型基金仍将是大多数基金公司未来发行的首选考虑。因此，综合考虑上述因素，我们认为明年基金行业总规模有望突破4万亿元，且偏股票型基金仍将是行业规模扩张的主力军。

　　图表4：股票型和混合型基金产品首发规模与市场走势关系

　　

　　来源：国金证券研究所

　　对偏股票型开放式基金过去五年业绩进行分析比较看到，除2006年底由于指标股快速拉升导致偏股票型开放式基金业绩落后上证指数外，无论牛市还是熊市基金均取得了超越市场的相对稳定收益，平均相对收益在10%左右，基金长期投资管理能力值得肯定。而且，如果考虑到基金股票仓位因素，基金选股操作能力更为突出。因此，在股市繁荣局面延续的预期下，偏股票型基金的赚钱效应也有望延续。

　　不过，对比偏股票型开放式基金与股票市场关系可以看到，过去两年的高收益有着深刻的市场烙印，投资者对于基金的收益应该有着清醒、合理的认识，净值翻番既不是“神话”也不是常态。而且，基金投资同样存在风险，只不过基金精选股票、组合投资下具有较强的风险分散能力。对偏股票型开放式基金总体收益的波动性进行分析比较看到，偏股票型开放式基金总体收益率的标准差各年度均明显小于上证指数，基金在取得相对高收益的同时表现出相对较低的风险特征。

　　

　　来源：国金证券研究所

　　1.2 2008年偏股票型开放式基金投资操作策略

　　1.2.1 优选具有综合比较优势基金，中长期基金投资永恒的话题

　　基金作为一种组合投资产品，无论是产品设计优势还是管理人综合能力优势的发挥体现均需要一定时间，因此优选具有综合比较优势的基金也成为进行中长期基金投资永恒的话题。

　　基金行业竞争激烈，综合实力突出的基金管理公司在团队打造、战略合作伙伴选择、业务拓展等方面更具竞争力，公司实力对旗下基金业绩稳定性和持续性影响日渐突出。而基金经理是投资决策重要参与及执行者，对所管理基金业绩同样起着举足轻重作用。因此，选择具有综合比较优势的基金，需要全面衡量“基金公司、基金经理、基金产品”三方面要素。

　　图表6：综合优势基金选择

　　

　　来源：国金证券研究所

　　综合对基金公司、基金经理、基金产品 三方面的综合评价，本文优选出15只股票型开放式基金产品(图表7)和10只混合型开放式基金产品(图表8)，投资者可根据自身风险承受能力从中选择适合的基金进行中长期投资。

　　国金证券基金研究中心建立了包含“基金公司”、“基金经理”、“基金产品”的全方位评价体系，帮助投资者全面掌握基金公司、基金经理、基金产品的行业比较优势，引导中长期理性投资。其中，基金产品评价以量化方式综合考察基金产品风险收益情况(包括绝对收益能力、风险调整后收益能力及保本收益能力)；基金经理评价以基金经理职业生涯为线索，以量化方式综合评价基金经理的收益获取能力和风险控制能力；基金公司评价采用定量评价和定性评价相结合方式，从基本实力、投资管理、经营管理三个层次进行综合评价。详细情况请参考相关研究报告。

　　

　　来源：国金证券研究所

　　

　　来源：国金证券研究所

　　1.2.2 “长期趋势、择时能力、流动性风险”三角度优选基金

　　随着股指运行点位的提高，股指波动也会随之增加，对上证指数持续上涨以来股指日波动幅度与股指点位进行比较分析显示，二者呈现显著正相关性，即股指点位越高、股指波动幅度相对越大。在台湾市场本币升值下的股指上涨过程中也看到，随着股指的逐渐攀升，其阶段性调整的幅度也逐渐加大。另外，股指期货的推出也会一定程度加大股指的短期波动区间，即起到“加速器”的效应，在涨势中“助涨”，在跌势中“助跌”。

　　因此，明年市场在消化估值压力的同时，股指预期波动幅度上升，受益于汇率升值、要素重估、周期等因素资产、经济结构转型受益资产以及央企整合、节能环保、奥运等主题板块间轮动下的市场局部机会预期强于市场整体机会，对市场节奏(股指波动、板块轮动)的把握或将是决定基金间相对收益的重要因素。

　　1.2.2.1 把握长期明朗趋势，博取相对稳定收益

　　如果不考虑相对收益的因素，应对“繁杂”的板块轮动最为简单同时也是行之有效的策略之一就是优选其中长期投资趋势相对明朗的行业板块，博取相对稳定的投资收益。基于对经济增长环境及结构转变的分析预期，我们认为如下行业板块长期趋势相对明朗：

　　资产价格膨胀趋势带来金融、地产以及煤炭等具有定价权的资源品投资机会，这是在升值与通胀双周期中最为受益的行业，基于业绩释放的确定性以及升值加快的预期，我们依然看好上述行业的长期趋势。

　　经济结构转变趋势所带来内需型消费服务投资机会，这是经济增长方式转变过程必然带来的产业结构变化趋势，且此类行业具有不受宏观紧缩政策影响的特点，具体如：食品饮料、轿车、医药、商业零售、酒店旅游、传媒等。

　　基于上述分析，本文依据2007年前三季度的季报数据对偏股票型开放式基金进行统计筛选，优选出侧重长期趋势、持续重仓上述两类资产且最新国金基金产品评级中综合收益能力获得三星级以上的基金品种，供投资者选择参考，详细结果参考图表9、10。当然，由于信息披露时间滞后、信息披露详尽程度(季报仅披露10大重仓股、行业细分程度不足)等因素制约，对于上述结果投资者还需要进行适当动态跟踪。

　　

　　表中所列比例为基金类属行业配置占股票投资的比例。

　　

　　1.2.2.2 关注择时能力突出基金/基金公司

　　对国内基金近几年来的收益进行分解看到，选股是基金取得超额收益(相对同业、相对基准)的主要因素。不过，一方面随着证券研究机构的发展壮大，市场对于个股挖掘深度和覆盖广度均有显著提高，个股选择难度增加，同时基金行业规模膨胀下对于配置的要求逐步提高，个股选择对于基金(尤其是大规模、超大规模基金)超额收益的贡献也随之有所降低；另一方面，基于对明年市场估值逐步实现软着陆、股指回归理性繁荣以及股指波动幅度随股指重心上升而加大的预期，择时因素(大类资产配置)在基金收益构成中的占比将有所上升，而股指期货推出下的套保机制也将增强大规模、超大规模基金进行择时操作的可行性。因此，对于股指波动节奏的把握(也就是择时能力)或将成为影响明年基金间收益差距的重要因素之一。

　　基于上述分析，本文利用季报信息对过去两年股票型开放式基金(不包括指数型基金)、混合型开放式基金间的择时能力进行了细致比较，并进一步上升到基金管理公司层面，从中优选出择时能力相对突出的基金产品及基金管理公司，供投资者选择参考，详细结果参考图表11、12、13。

　　基金/基金公司择时能力＝∑(i季度末基金/基金公司k股票投资占资产净值比例-同业平均股票投资占资产净值比例)×下季度上证指数涨跌幅)，本文统计了从2005年四季度末到2007年三季度末8个季度数据，其中2007年四季度股指涨跌幅统计截止2007.12.14，基金公司择时能力统计样本仅为旗下积极投资偏股票型开放式基金。

　　择时能力比较中本文除考察上述指标的计算结果外，还考察基金/基金公司是否主动进行择时操作(通过各季度末股票投资占资产净值比例标准差衡量)，从而剔除股票仓位基本保持稳定、不主动进行择时操作的基金/基金公司。

　　

　　来源：国金证券研究所

　　

　　来源：国金证券研究所

　　

　　来源：国金证券研究所

　　1.2.2.3 关注行业规模飞速膨胀下的流动性风险

　　前以叙及，基金管理行业总规模由2006年底的0.8万亿元增长到3万亿元，百亿以上模基金、千亿以上基金管理公司不断涌现。由图表14可以看到，截止2007年三季度末，偏股票型基金的平均资产管理规模已经超过100亿元，100余只偏股票型基金产品管理规模在100亿元以上，同时，包括华夏、博时、南方、嘉实、易方达等在内的10家基金管理公司旗下公募基金总资产管理规模超过1000亿元。由于单只基金、同一基金管理公司旗下全部基金在投资比例 、产品契约等方面存在诸多限制，基金管理行业规模的快速膨胀以及单只基金产品规模、基金管理公司旗下总资产规模的膨胀使得基金对所投资资产(尤其是重仓资产)的流动性要求较前大幅提高。

　　基金行业飞速发展下投资者教育也成为摆在整个行业面前的重要问题，由图表15看到，2007年以来积极投资偏股票型开放式基金单季度申购/赎回总份额日益攀升，三季度已经超过1万亿份，申购/赎回占基金期初份额比例持续维持在100%以上。在明年预期股指波动幅度较大的情况下，不排除阶段性大规模申购/赎回现象的出现。频繁的申购/赎回不仅增加了基金管理人的投资管理难度，同时也进一步增加了对基金资产流动性的要求。

　　

　　图表14：基金行业规模发展情况

　　

　　图表15：积极投资偏股票型开放式基金申购/赎回情况

　　基于上述分析，本文根据资产管理规模的不同对积极投资股票型开放式基金(不包括指数型基金)、混合型开放式基金2007年以来(其中重点参考三季度季报)的重仓股流动性进行区分对比，从中优选出相对侧重流动性控制的优秀基金产品(最新国金基金产品评级中综合收益能力获得三星级以上)，供投资者选择参考，详细结果参考图表16、17。当然，由于信息披露时间滞后、信息披露详尽程度等因素制约，对于上述结果投资者同样需要进行适当动态跟踪。

　　对基金重仓股流动性从两个方面进行比较分析：第一方面从重仓股票季度平均换手率角度进行衡量，比较基金重仓股票的交易活跃程度；第二方面从潜在损失角度进行衡量，比较基金重仓股票以季度最低价格卖出带来的最大损失程度。两项指标具体算法如下：

　　季度重仓股平均换手率＝∑(重仓股i季度换手率×重仓股i占基金资产净值比例)/基金十大重仓股合计占资产净值比例，年度重仓股平均换手率即为各季度重仓股平均换手率的简单平均值。

　　季度重仓股潜在最大损失＝∑【(重仓股i季度最低价/重仓股i上季度末收盘价-1)×重仓股i占基金资产净值比例】/基金十大重仓股合计占资产净值比例，年度重仓股潜在最大损失即为各季度重仓股潜在最大损失的简单平均值。

　　

　　来源：国金证券研究所

　　

　　来源：国金证券研究所

　　1. 3 2008年度重点关注的积极投资偏股票型开放式基金

　　综合上述两部份分析，本文给出2008年重点关注的40只积极投资偏股票型开放式基金产品，并给出相对同业的风险水平，供投资者选择基金产品、构建基金组合参考。作为年度投资品种，“稳健”是本文选择基金产品的重要原则之一。同时，根据市场变化以及基金信息披露，我们将对关注基金进行季度性调整。

　　

　　来源：国金证券研究所

　　

　　来源：国金证券研究所

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