一、权益类开放式基金投资建议 

　　慎对反弹，阶段性小幅提高卫星资产比重——权益类开放式基金投资建议

　　中长期继续精选稳健型基金产品打造核心组合

　　在近期发布的《梅花香自苦寒来——2008年下半年度基金投资策略报告》中我们提到，按照目前价格计算沪深300指数2008年、2009年动态市盈率分别下降到16倍和14倍，无论是横向还是纵向比较估值压力均明显减轻，其中部分A/H股的股价已经出现倒挂，因此对于2008年下半年的A股市场而言，我们认为距离估值的“安全地面”已经比较接近，虽然盈利预测继续有下调的压力，但对于估值的影响已经开始钝化。不过，我们看到经济增长、通货膨胀的迷雾短期内还未能散去，积极因素还很难迅速出现，因此尽管管理层不断释放出维护市场的积极信号、并且可能通过继续推出政策来影响市场，但预期股指依然会摇摆在业绩增长与政策及期待之间，“低回报”特征将延续，而随着时间推移下业绩增长的逐步明朗，股指运行或将逐渐趋于平稳。

　　在业绩增长趋势尚未明晰、股市“低回报”特征将延续的情况下，建议下阶段仍把控制风险放在重要位置，选择风险水平适中的稳健型基金产品来构建核心基金组合。稳健型基金产品可以从两个角度进行筛选：其一，基金产品或者基金管理人长期历史操作显示出在收益获取和风险控制方面的比较优势、基金相对业绩持续表现稳定，也就是说从产品及管理人的能力角度出发进行“动态”把握；其二，是从基金投资资产角度进行把握，即从产品设计定位角度或者从管理人当前投资思路角度来选择当前重点投资资产预期增长相对明确或者风险相对较低的基金产品，当然这是从相对“静态”的角度进行把握，基金持仓结构的调整则需要及时的动态跟踪。

　　短期“利多”尚缺共识，参与反弹仍需谨慎 

　　内部环境，进一步紧缩预期放松：政治局下半年经济工作会议强调，宏观调控的首要目标从去年底的“防止经济增长从偏快转向过热”调整到“全力保持经济平稳较快发展”，这意味着管理层对于经济增长下滑的风险开始重点关注，宏观调控的基调已经发生阶段性变化，刺激国内消费需求和维持外需的稳定是保持经济增长的重要方向，下阶段出台进一步紧缩政策的可能性降低，经济增长下滑的速度短期内会有所减缓。不过，在资源供给并没有出现明显改善的情况下，总需求扩张的后果可能是物价上涨压力的增大，这可能会导致中国经济在高通胀和经济增速下滑的通道中持续的时间延长。

　　外部环境，油价短期回落、周边市场反弹：近期，国际油价持续回落，较最高点回落幅度超过10%。一方面，作为影响全球股市的重要因素，油价回落下外部经济增长压力的适当缓解不仅引发全球、尤其是能源消费大国（如美国、印度、日本等）股市的反弹，为国内市场营造较好的外部环境。另一方面，油价的回落对于国内生产型企业成本降低、以及由此释放的美元走强信号对国内出口的刺激等方面也均是积极的因素。

　　不过，在中长期迷雾困扰及股指持续下跌惯性影响下，市场情绪并未有效调动起来。中国证券登记结算中心信息显示：7月份以来，A股日均新增开户数为4万户上下，维持在低水平；存量数据方面，参与A股日均交易账户数据显示，该数据7月份以来虽然有小幅波动，但总体也处于相对低位水平。因此，建议投资者面对反弹仍需谨慎，可阶段性小幅提高基金组合内卫星资产（结合“股指波动大、板块轮动快”等阶段特征，从产品情况、管理人操作风格等方面优选适应性相对较强的基金）的配置比例。

　　关于“核心—卫星”操作策略中各类产品的具体选择思路请参考《梅花香自苦寒来——2008年下半年度基金投资策略报告》。

　　图表1： A股及基金开户数变化

　　图表2： A股参与交易账户数变化

　　来源：国金证券研究所 中国证券登记结算中心

　　核心组合——精选“双稳”基金 

　　前以叙及，对于核心基金组合，一方面从管理人投资操作出发选择具有或者表现出长期稳定特征的基金，另一方面从基金投资资产角度出发选择当前重点投资资产预期增长相对明确或者风险相对较低行业板块的基金产品，具体行业板块我们认为可以关注具有资源优势或受资源价格上涨影响较小的行业板块（简称资源优势）、增长相对明确的消费服务行业（简称消费服务）、政府主导下的投资推动行业板块（简称政府主导），详细叙述请参考《梅花香自苦寒来——2008年下半年度基金投资策略报告》。

　　结合刚刚披露的基金二季度季报中的投资组合信息，以及国金最新的基金经理和基金产品评级结果，选择下列兼具上述双重稳定性的基金产品，以便投资者选择参考。

　　卫星组合——精选“双灵活”基金

　　继续延续半年度策略中的思路，结合“股指波动大、板块轮动快”等阶段特征，卫星组合从产品角度建议重点选择操作灵活度高的中小型基金，从管理人操作能力及风格角度出发优选择时能力相对较强或操作风格相对灵活、策略把握市场阶段机会较好的基金产品。

　　基于此，本文综合基金最新规模、持仓结构以及基金管理人投资操作能力及风格（换手率、重仓股调整程度等）比较分析，建议关注华宝兴业多策略增长、鹏华普天收益、华夏成长、银河稳健、国泰金龙行业精选、长城久恒、华夏回报、银华优势企业、国投瑞银景气行业、华宝兴业宝康灵活配置等兼具上述特征的“双灵活”基金。

　　风格选择——继续侧重“中小盘”风格基金 

　　从大小市值股票超额收益长期运行变化的规律上看，目前中小盘股相对大盘股的超额收益仍呈现上升趋势，因此下阶段在风格选择上建议继续侧重重点投资成长性相对突出的中小盘股的基金产品。

　　图表5：大小盘股票超额收益比较

　　二、固定收益类开放式基金投资建议

　　债市近忧减少、远虑犹在，继续关注操作稳健的纯债券型基金

　　债券市场方面，短期来看进一步紧缩预期有所放松，随着同比基数的上升CPI也呈现小幅回落态势，而且美国经济领先指标下滑，在经济增长放缓压力加大的背景下，美国短期内可能不会加息，因此从内外部环境来看债券市场短期受政策影响相对较小。不过，一方面能源价格的高位运行使得政府对通胀的担忧难以完全解除，严控通胀仍是下半年的主基调；另一方面，在央行连续调高存款准备金率背景下，金融机构资金紧张下会适当压缩债券投资比例，而随着4季度灾后重建的启动，长期国债发行量将会增大，债券市场资金面也不乐观。因此，预期债券市场阶段性更多维持高位震荡走势，在债券收益率曲线相对平坦化的背景下，建议在期限选择上适当收缩期限，侧重选择投资中短期限品种、流动性控制较好的债券型基金产品。

　　信贷紧缩将刺激企业发行债券筹集资金，企业债、公司债等信用类债券发行规模下阶段会继续有所增加，公司债和企业债的收益率相对于国债、金融债等券种收益较高，同时部分优质公司尤其是国有特大型企业发行的信用类债券违约风险极小。而且，我们看到今年来可分离交易型转债发行呈现扩张趋势，上半年9只可分离债发行，在权证上市大幅溢价的情况下申购可分离债的收益较为可观。因此，信用类债券（包括可分离交易型转债）仍将是债券基金下阶段提高收益的重要品种选择。

　　综合比较固定收益类品种的收益率水平以及新股（包括可分离债）网上/网下申购的总体收益情况，并考虑流动性因素，维持已经轻装上阵（纯债券型基金股票仓位由一季度末的2.25%进一步下降到二季度末的1.50%）的纯债券型基金（包括适当参与新股投资产品）与定期储蓄相比具备比较优势的看法，此类产品适合低风险偏好或有阶段性避险需求的投资者参与。具体品种上，建议关注华夏债券基金、博时稳定价值债券基金、交银施罗德增利债券基金等相对侧重配置信用类债券并适当参与新股投资的纯债券型基金产品以及普天收益债券基金、大成债券基金等注重流动性控制、操作稳健的纯债券型基金产品。

　　7月份（2007.06.21～2008.07.21），货币市场利率水平保持稳定，货币市场基金平均年化收益率（不包括B级基金及产品设计久期相对较短的上投摩根货币基金）为3.06%，与6月份相比保持平稳。

　　当前阶段，货币基金收益率与定期存款税后利率及CPI（预期）相比并不具备优势，货币市场基金更多还是呈现活期储蓄的升级替代品种的特点。随着紧缩持续下市场资金逐步紧张，建议下阶段选择货币市场基金在注重基金历史收益及稳定性的同时，关注其规模及流动性因素。综合对这些因素的分析比较，建议关注华夏现金增利、博时现金收益、南方现金增利、华安现金富利、建信货币等货币市场基金。 

　　三、封闭式基金投资建议 

　　阶段性超配高折价、年度潜在分红比例相对较高的长剩余期限封基

　　在半年度策略报告中我们提到：分红制度变革（从每年一次调整为每年至少一次）、牛市下不断积累的高额分红是长剩余期限封闭式基金过去两年折价水平发生快速转折并得以维系的重要因素，综合考虑分红和时间等因素，在没有其他政策等因素影响的情况下，建议下半年对于长剩余期限封闭式基金投资操作的合理折价率中枢把握在25%（±5%，剔除分红含权因素），折价30%以上相对价值比较明显。目前，长剩余期限封闭式基金平均折价在27%~28%上下，其中1/3基金折价在30%以上，相对价值逐渐显现。

　　图表8：长剩余期限封闭式基金折价率变化

　　来源：国金证券研究所

　　前以叙及，分红是封闭式基金市场、尤其是折价率相对较高的长剩余期限封闭式基金市场关心的重要话题。《中华人民共和国证券投资基金法》配套规定之一的《证券投资基金运作管理办法》第三十五条规定，“封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已实现收益的百分之九十”。因此，尽管上半年市场风险释放过程中封闭式基金净值全线缩水，但部分基金已实现收益依然为“正（损失表现为未实现资本利得部分）”，弱市下分红并非天方夜谭，当然封闭式基金半年度分红无论是分红比例（单位分红占当年已实现收益比例）还是分红只数（2007年三季度期间26只长剩余期限封闭式基金中18只进行中期分红）均有限，分红仍将主要在年度收益分配中进行。

　　根据基金二季度报告的主要财务数据，本文对长剩余期限封闭式基金上半年的单位已实现收益进行了汇总统计，并在面值1元以上部分【尽管封闭式基金分红没有低于分红后净值不得低于面值的规定，但考虑到部分基金（尤其是开放式）契约中有类似约定，因此本文从谨慎原则出发采取此方式进行分析】的2008年度上半年单位已实现收益90%进行分配的假设下以及不同的合理折价水平假设下的分红套利空间进行了情景测算（图表9）。综合分析结果，建议重点关注普惠、汉盛、景福、同益、裕阳等高折价、年度潜在分红比例相对价高的基金。

　　短剩余期限封基：相对安全的角落 

　　目前2008年底前到期的三只封闭式基金汉鼎、科翔、科汇折价（截止7月18日）分别为5.71%、5.67%和4.51%，2009年底前到期的两只基金金盛和天华折价分别为12.09%和8.64%，总体上看相对于其剩余存续期而言具有一定吸引力。另外，在振荡市场环境下，封闭式基金具有规模小、份额稳定的优势，有利于管理人更好投资操作。而且，其中基金科翔、科汇、金盛等管理人投资管理能力持续稳定优秀，过去五年多来年度业绩基本都处于同业前列。

　　因此，短剩余期限基金是市场相对安全的角落。综合比较折价率、剩余期限、投资管理能力等因素，对于追求一定安全边际的资金建议重点配置基金科翔、金盛。

　　四、基金组合推荐 

　　国金0807期基金组合的业绩表现分析如下（基准定义参考图表16）：

　　本期基金组合均战胜各自基准，其中：进攻型组合、防御型组合、绝对收益组合、封闭式基金组合收益率分别为5.05%、2.15%、2.00%和4.65%，分别战胜各自基准2.31%、0.41%、1.63%和0.03%。

　　从累计收益角度考察，进攻型组合、防御型组合、绝对收益组合、封闭式基金组合今年来复合收益率分别为-23.71%、-13.61%、3.59%和-17.89%，分别战胜各自基准10.55%、7.75%、1.13%和9.31%，而且很好的体现了各组合的风险定位。

　　 依据前面各部分对市场、基金二季度投资组合情况的分析，我们对国金0807期基金组合进行适当调整，建立国金0808期基金组合：

　　 积极型组合：维持对华宝兴业收益增长、华夏成长等基金的投资，将鹏华普天收益、工银瑞信核心价值、易方达价值精选等三只基金纳入组合，配置权重见图表12。

　　 防御型组合：维持对华宝兴业多策略增长、国海富兰克林弹性市值等基金的投资，将兴业可转债、汇添富优势、交银施罗德增利债券基金A级纳入组合，配置权重见图表13。

　　 绝对收益组合：以普天债券基金A级、博时稳定价值债券基金A级构建绝对收益组合，配置权重见图表14。

　　 封闭式基金组合：维持对金盛、普惠等基金投资，将汉盛、景福、同益等三只基金纳入组合，配置权重见图表15。

　　 国金0808期基金组合具体情况如下：

　　五、推荐组合内权益类开放式基金投资要点 

　　华夏成长基金：

　　华夏成长基金设立以来净值增长率一直高于同期的上证指数，其绝对收益率在各个阶段均表现出色，高于同业平均和同期上证指数。虽然绝对收益率较高，但其保本能力与同业比较依然位居行业前列，出色的风险收益特征显示了巩怀志先生出色的综合投资管理能力。华夏基金公司拥有优秀的投资研究团队，强大的公司实力为华夏成长基金的长期稳定运作奠定了良好的基础。因此，华夏成长基金可以说是由五星级的基金经理和五星级基金公司共同打造出来的五星级基金产品。

　　对华夏成长基金选股能力进行分析，可以发现非常出色的选股能力是华夏成长基金获得超额收益的主要原因。从设立后，华夏成长基金的十大重仓股的平均回报率一直高于同期的上证指数回报率，超额获利丰厚。另外，选股风格上华夏成长侧重于中小盘股。

　　易方达价值精选基金：

　　基金各期收益均居同类基金中上水平，且在同类基金中相对排名变化不大，历史业绩体现出较好的稳定性。

　　基金自成立以来各期持股集中度相对较低，采取分散投资的操作策略，且其重仓股保持了较好的流动性。同时，和同等规模基金相比，易方达价值精选的投资操作相对积极。

　　较低的持股集中度、积极的投资态度，以及变化不大的仓位水平和行业配置，易方达价值精选的投资策略表现为“淡化选时、根据当期市场情况选择潜力个股，积极操作”，因此选股是该基金业绩好坏的关键因素。

　　对易方达价值精选基金选股能力的信任来源于易方达专业、稳定的投研团队。易方达基金公司注重自己的人才培养和梯队建设，多数基金经理是从初级研究员做起，多年的培养使得他们很好地贯彻易方达价值投资的投资理念，同时具备扎实的发现价值的“基本功”。同样源于其自身的人才培养机制，易方达旗下基金经理的稳定性明显强于其它基金公司。统计58家基金管理公司旗下偏股型基金的基金经理平均在任时间，并以此来衡量基金投研团队的稳定性，结果发现易方达公司旗下基金这一指标在所有基金公司中位居第一。

　　华宝兴业多策略增长：

　　华宝兴业多策略增长基金长、中、短期均表现出了低风险、高收益的业绩特征，历史表现出色。

　　华宝兴业多策略增长基金在产品设计上，注重大盘价值、大盘成长、中小盘价值和中小盘成长四板块动态配置。同时，在基金实际操作中，无论是基金管理人的能力还是基金的投资策略，都遵从了这一特点。而且，通过比较各历史时期各风格指数超额收益走势和华宝增长基金各期重仓股属性，基金管理人对于四大风格板块的把握能力还是比较好的。

　　华宝兴业多策略增长基金的仓位水平在不同时期波动较大，说明基金是根据当时的市场环境、动态调整资产配置比例，比较分析显示，该基金的择时能力在同类基金中位于前1/3。

　　华宝兴业基金管理公司资产管理规模居业内中上水平，旗下基金产品线完整，整体实力较强。公司旗下偏股型基金业绩均表现出色，且基金经理平均在任时间在所有基金公司中位居前30％，投研人员相对稳定。

　　汇添富优势精选：

　　汇添富优势精选基金长期业绩表现突出，基金风险水平中等偏上，但基金长、中、短期的年化标准差数值在逐渐降低，且相对排名逐渐提升（风险由小至大排名），说明和同业相比其风险水平在逐步降低。

　　汇添富精选基金秉承汇添富公司一贯的投资理念，淡化选时、侧重选股，除今年二季度以外，其它时期基金股票投资仓位水平变化不大。

　　该基金自成立以来股票投资周转率远低于同业平均水平，基金实际操作奉行“买入持有策略”，这种投资策略与汇添富基金“注重企业基本面，做中长期投资布局”的投资理念一脉相承。

　　淡化选时、侧重选股、买入持有的投资策略，使得选股成为基金业绩表现好坏的关键因素。统计汇添富优势精选基金重仓股的表现，将之与上证指数当期表现进行比较，以此来衡量基金的选股能力。结果显示，该基金自成立以来重仓股平均加权涨幅为19.74%，重仓股选择贡献超额收益高达29.05％，选股能力突出。

　　汇添富优势精选基金今年上半年受高仓位水平的影响，业绩表现排在同业基金平均水平之下。二季度，基金积极下调仓位水平至64.41%，并降低了对宏观和证券市场高度敏感的行业和个股的配置（如地产和金属非金属），提高了对非周期性资产的配置（如采掘、医药、信息技术）。

　　国海富兰克林弹性市值基金：

　　国富弹性基金长、中、短各期绝对业绩均位于同类基金前列，与此同时又保持着较低的风险水平，历史业绩表现持续优秀。

　　国富弹性基金的仓位水平随当期市场特征适时调整，但历史调整幅度并不大，近期基金侧重防守，仓位保持在63%的较低水平，这也是基金在此次市场普跌中，净值缩水较少的主要原因。

　　国富弹性基金行业投资较为分散，行业集中度和同业平均水平基本持平；但个股投资相对集中，十大重仓股集中度明显高于同业平均水平，整体投资策略侧重选股，且基金奉行买入持有策略，股票投资周转率仅为同业平均水平的1/2。

　　统计国富弹性基金重仓股的表现，将之与上证指数当期表现进行比较，以此来衡量国富弹性基金的选股能力。结果显示，除了2007年第一季度外，其它各季度国富弹性基金重仓股的超额收益都为正，尤其是在2007年第四季度以来市场调整行情中，国富弹性基金的重仓股都实现了较高的超额收益，选股能力可见一斑。

　　国富弹性基金的基金经理张晓东先生具有丰富的海外一线投资管理经验，且自基金成立以来一直担任国富弹性的基金经理，出色的个人能力及良好的稳定性，有助于国富弹性基金的业绩持续保持优秀。