估值颠覆之殇：科技股、农业股PK蓝筹股、价值股

　　不看P/E看市值，不看行业看个股，不看EPS看成长

　　理财周报记者 曾芳/文

　　乱世出英雄。在上证综指9个月从6100点到2800点反复震荡的过程中，传统、单一的估值模式已无法满足资本市场上各路英雄的需求。

　　一位私募基金经理感叹公募基金游戏规则的变迁：过去资金扎堆蓝筹股、题材股抱团取暖的时候，比的是谁的故事讲得好，谁的EPS估得准，进而振臂一呼应者云集；而今资金需求开始分化，各家基金的投资风格、估值体系也随之变化，五花八门。

　　理财周报搜集当前市场上比武侠小说武功派别还多的估值门派，其中不乏惊人之语：“4500点不是很贵而是很便宜”，“5000点100倍PE农业股仍然可买”，“3000点之下瞄准大盘蓝筹股”，“完全自下而上选公司”等等。

　　“在亚洲金融危机之后，亚洲的上市公司研究与证券分析已不再执着于简单的高成长、高毛利率、每股盈利，更多关心的是上市公司净资产收益率、股息率、现金流、财务结构等。这也正是国内整体股票投资研究过去几年的演变轨迹。”

　　南方基金研究总监许荣不久前撰文提出，日渐成熟的基金投研团队应当坚持“远离‘羊群’的独立性研究判断与专业性研究判断”。

　　今年一季度，南方基金高举农业股旗帜，并未因市场怀疑的眼光所动摇。同样，放言不买基金同行重仓股的王亚伟，仍在坚持买别的基金经理“看不懂”的重组股。其它很多基金也在按照各自既定的方向坚定前行。对错与否，还有待时间检验。

　　不看P/E看市值

　　南方基金的市值估值法

　　6000点买100多倍PE农业股3000点仍获超额收益

　　随着大小非的解禁，股市逐渐进入全流通时代。占市值70%的大小非开始参与定价了，全流通时代的估值基础已经转移到产业资本的手中。在南方基金看来，产业资本的估值方法，即市值估值法将适用于全流通市场下的证券定价。

　　产业资本的估值基础是其投资回报率，其估值方法也可以称为重置成本法，基本原理是以现时条件下被评估资产全新状态的重置成本减去该项资产的实体性贬值和经济性贬值，估算所需评估的资产价值。这种方法经常被用于产业资本对上市公司兼并收购和换股操作的采用。

　　南方基金对农业股的挖掘用的就是重置成本法。今年1月份，上证综指还在5000多点的时候，南方基金大胆看好农业股，当时有的农业股市盈率已经高达100倍，如果按市盈率来看根本没法买。但在农产品粮食涨价的大背景下，南方基金从产业成本的角度，以重置成本法对其进行估值发现农业股将有很大的投资价值。

　　南方基金认为，从市值角度来看，农业股的市值都非常小，从通胀方面来看，此轮通胀是输入型通胀压力和粮食价格上涨推动的通胀压力并存，要抵抗通胀，一方面可以从石油、煤炭等能源行业去找一些公司对抗输入型通胀，另一方面就是从粮食价格上涨的源头找一些公司对抗食品价格带动的通胀，因此农业股是比较好的替代品种。

　　南方基金对农业股的估值最看重的是农业板块的资源价值。对于农业股的选择，南方基金首先是选择可充分分享基础农产品价格上涨的行业和公司，提出要挖掘具有大量土地面积和水域面积的农业股，其原因在于看重其资源价值。

　　南方基金用重置成本法对农业股进行估值的逻辑是这样的：比如某些农业股，有1000万亩的土地，如果用重置成本法算，该土地值一万块一亩的话，简单测算就值1000亿，打个折扣500亿，但其当时按市场证券价格来看也不到200亿市值，南方基金认为这样显然是低估了。

　　南方基金副总经理王宏远对农业股的配置表示满意，南方基金在6000点以上配置农业股，在市场3000点时，为持有人在农业股上还获得了超额收益。

　　王亚伟：4500点不是贵而是很便宜

　　早在上证综指处于4500点的时候，王亚伟语出惊人：“现在的估值不是很贵，而是很便宜。”因为他也是从产业资本的角度来对公司进行估值。

　　王亚伟认为，如果从财务的角度来看，会发现很多股票确实很贵，从市盈率来看也确实很贵。但从产业投资的角度，会发现很多股票的估值很便宜，“很多公司现在的市值很小，与所在的产业未来发展前景相比，有很多的投资机会。”

　　比如南方航空，王亚伟分析，把四家航空公司市值加在一起，还不到白酒行业的中国茅台一家公司市值的总和。而中国航空行业是一个很大的行业，中国的需求在增长，虽然市盈率很高，但作为产业投资者，他不认为估值有多高。

　　另外，王亚伟的一大特色是擅长抓重组题材和隐蔽资产。他认为，我们处在一个资产升值的大背景下面，所以隐蔽资产的公司，它可以提供你一个很好的安全边际。但是2008年相对于2006、2007年来说，这方面机会少了很多，因为已经被挖掘得已经比较充分了。

　　王亚伟综合分析后发现，土地价值仍然是一条主要的线索，此外还可以考虑企业所拥有用户的价值、企业商标的价值、渠道的价值、股权的价值等等，从这些角度去寻找，也许还会发现一些公司的资产没有被市场充分挖掘。

　　友邦华泰：全流通时代的合理估值P/E10－15倍，P/B1.5－2.5倍

　　产业资本的估值法仍然难以为大多数基金经理所接受。不过，赞同的声音已逐渐出现。友邦华泰价值增长的基金经理汪晖近日也提出：产业资本的估值方法将成为全流通时代的估值基础。

　　汪晖认为，在股改前，大股东的股份不流通，它不参与定价。流通股持有人相互博弈，决定了流通股的股价。在流通股市值中，以基金为主的机构投资者占了1/3多，他们与散户博弈，确定了估值基准。这个估值的基准所依据的收益率就是类别资产，如债券收益率、储蓄利率等。我国利率很低，10年期国债的收益率也没高过5%。和这些类别资产相比较，到20倍市盈率时，大家都认为很有价值。

　　但是全流通时代，就是大小非解禁之后，估值的主导权发生了变化。过去的非流通股占有70%多的市值，现在参与定价了。它参与定价实现的方式就是产业资本和金融资本之间的套利。而它的收益率依据的是产业投资的回报率。如果低于产业投资的时候，它就愿意回购你的股份，或者是并购的方式，因为并购更便宜的时候，没有必要自己再投资。全球不管是成熟市场还是新兴市场，市盈率在10倍到15倍之间波动，市净率在1.5倍到2.5倍之间波动。一旦过高，金融资本、产业资本之间有套利机制，会让它回归到合理的状态。

　　不看行业看个股

　　易方达中小盘的完全自下而上选股法

　　2008年以来，常出现在周排行、月排行、季度排行前列的基金，越来越多地出现中小盘风格基金的名字。中小盘以选股为主，自下而上的选股是必然选择。在宏观形势不好的情况下，基金又只能单边做多，选择有安全边际的个股公司是锁定收益的更好办法。

　　5月份发行的易方达中小盘基金的基金经理何云峰表示：“我是纯粹自下而上的，不做资产配置，在个股基本面没有发生大的变化基础上，对好股票倾向长线持有。”

　　选股上，何云峰最看重的是“细分行业龙头股票”和成长性较好的中小盘股。

　　他对行业龙头股票的标准是这样定的：在细分行业中市场占有率及盈利能力综合指标位居前列，而且该行业具有较大的发展空间，行业景气度较高；公司盈利能力较强，销售毛利率或净资产收益率位居行业前列，因企业独特的竞争优势，企业的高盈利水平有望长期保持。

　　另一方面，对成长性的要求具体来说就是挑选那些未来一年净利润增长率高于上市公司平均水平、行业平均水平和GDP增长率的企业。尤其是“未来一年有爆发性增长”和“业绩持续增长”的企业。

　　如果用数量化的指标来衡量易方达中小盘基金的选股标准，就是P/E在25倍以下，年利润增长率30%以上的股票。

　　不看EPS看成长

　　泰达荷银脚踏科技股风云再起

　　泰达荷银灵魂人物刘青山去年踏空了蓝筹行情，今年终于在成长股上表现出既往特长。

　　今年以来，泰达荷银旗下多只基金业绩表现突出，截至6月13日，该基金公司旗下有3只股票型基金进入晨星排名前40名，有玩笑称其为“昔日的熊基金变成现在的明星基金”。

　　表现最引人注目的是泰达荷银合丰成长，按照晨星同类排名，截至6月13日，其回报率在股票型基金中排第6名，今年以来净值增长率－24.65%。另外，泰达荷银周期排第9名，泰达荷银稳定排第38名。

　　“其实泰达荷银合丰成长的业绩表现从去年10月份以来就十分突出，这个最重要的原因是合丰成长的基金契约。按基金契约规定，我们可以在电子板块、信息技术板块、文化传播板块、医药和生物制品板块以及中小板中选择股票，不会配置地产和金融等前期领跌的板块。”其基金经理梁辉自述秘诀，“我们一直看好的科技板块和医药板块，同时配合以泰达荷银的投研和选股能力。”

　　梁辉认为，中国的制造业正面临着转型的压力，只有通过IT系统服务才能提升制造业的竞争力和生产力，实现节流降耗。他看好那些有持续型发展能力的企业。