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谁是股市助长杀跌的主要祸首

作者：佚名文章来源：本站原创点击数：更新时间：2005-5-11 14:32:55

有经验认为，低收入者更倾向于从事期货投资，以求一夜暴富，中收入者倾向于投资股票，以求在风险-收益之间寻求平衡，而高收入者则倾向于投资固定收益证券，因为对于这一类投资者而言，资产的保值是第一位的，只要资产不贬值，他们在社会经济结构中的地位就不会降低。但这一判断并未在更大的范围内获得经验的支持。没有证据表明高收入者比低收入者在投资上更保守，或后者比前者更乐于、更敢于冒险。其实，人到底是偏好冒险还是倾向于风险厌恶，在什么样的约束条件下更倾向于冒险或者反向选择，需要具体分析，无法一概而论。

　　决定投资者风险偏好的因素有很多，诸如收入水平，年龄经验，投资对象与环境，个人心理素质，知识结构，判断能力等等。收入和财富占有水平不同，往往会导致人们在风险偏好上存在差异。譬如，面对一个概率分布已知的博弈，投入1万元，有20%的机会赚得500万元，但有80%的可能本金全失，有人会毫不犹豫地投入，但有人却会拒绝参加。为什么?因为有一部分人承受不了失败所带来的损失。

　　除此之外，面对同一事件，人们在同一时间里往往做出不同的选择，其原因还在于把握不确定性的困难程度以及对不确定性的不同感受。针对每一项证券或证券组合的投资，其买卖决策的结果都是不确定的。传统的风险管理理论对这种不确定性及其规避方法作了大量卓有成效的研究，但由于它较为复杂，结果（或结果的发布机构）受到怀疑，特别是所得出的分析结论有时与客观感受、直观权衡判断相去甚远，因此经常不为个人投资者所接受。我们经常处在一次性决策的境况之中，因此客观上容不得重复试验和测算均值。

　　面对一次性决策，人们常常倾向于更相信自己的感性认识和经验，这种自信与相互之间的学习、模仿相结合，为证券市场的助长杀跌埋伏了一股随时可能爆发的巨大力量。

　　关于传统风险管理的分析结论与人们直观判断之间存有的差异，美国算法公司首席执行官顿波（RonS．Dembo）和《经济学家》杂志的弗里曼（AndrewFreeman），在《重写风险规则》（RewritingtheRulesofRisk）一书中给出过精彩描述。

　　首先，可以假设两个投资组合或基金A与B，当前价值都是10元，未来一个月内由于可能事件的影响，会分别出现三种场景：基金A有80%的机会涨到12元（未来价值），10%的机会跌到8元，还有10%的机会跌到4元；基金B有10%的机会涨到12元，80%的机会跌到8元，还有10%的机会跌到4元。根据计算，基金A和B的VaR值都是6元，A的平均值、方差和标准差分别为10．8、6．55、2．56，B的平均值、方差和标准差分别是8、3．2、1．79。按照标准的投资理论，我们应该将大部分资金投给基金B，因为其标准差小，因而风险小。但大多数人会根据直觉判断而将资金投给基金A，因为它的概率分布存在对投资者有利的倾斜。在这里，人们的感性预期是对的；VaR值和标准差没能反映出平均值的正负向倾斜。

　　其次，富人和穷人对股市上涨和下跌的潜在收益与风险，感受和反应是不同的。假设有一个投资机会，3000元的投资，一个月之后有80%的可能涨到4000元（+1000），另有20%的可能性跌到血本无归（0）。概率理论告诉我们：值得投资，因为平均值（期望值）大于3000（4000×80%+0×20%=3200）。然而心理学家卡内曼（DanielKahneman）和特弗尔斯基（AmosTversky）将这一投资方案推荐给受试者，有75%的人不赞同，只有25%的受试者表示愿意从事这笔投资。

　　当面对有60%的概率可赚取10万元的投资机会，富人较穷人愿付更高的平均值（价码）；当面对有30%的概率可能损失5000元的投资机会，穷人较富人更易于选择放弃或投保（买看跌期权或融券给第三方），因为越富有越能承受潜在的损失，越有承受力越能拉长投资的时间区隔。市场中富人越多，投资者为获取收益和承受损失所愿意付出的价码，越接近按照概率论计算的市场公平价格。反之，市场中穷人越多，赋予投资机会的期望值越低。

　　最后，投资者在不同时期（上涨期或下跌期）通过模仿和羊群效应，会放大上述感受和反应。历史经验证明，人类在性格上是存有缺陷的，当长时间关注某事物时，会忽视相反事物或低估它们的价值。在股市不断上涨的时期，周围的人都在买进，买得越晚，后悔值越大，各金融出版物上有关会继续上涨的宣传随处可见，偶尔有关于下跌的提醒，人们也不愿相信，于是人们推动股市继续走高。中小投资人的前赴后继，为在资金上、心理上和知识与信息结构上占据优势的机构和个人获利退出创造了机会。股市开始下跌时，中小投资人不愿承认事实，特别是在利率低，缺少其他改变自身经济地位的投资机会时，更是如此。如股市继续下跌，也许一部分人会觉得应该认赔，退出股市转入房地产等领域可能会有利可图。然而他们却犯了第二个错误，此时房地产的泡沫已经足够大，第二颗地雷也将在脚下爆炸。股市再持续地长时期地跌下去，他们会彻底忘记掉有关上涨和所谓潜在收益的记忆。虽然由于周围有千千万万的人也处于同一境地，因此使他们在感觉上会稍微平和一些，但是不断弥漫的悲观气氛以及微弱的损失承受能力，还是最终迫使其选择助跌离场。这样的场景重复数次之后，人们会形成较永久的下跌型后悔的预期模式，即“如果我当时不选择参与，该有多好”，而不是“如果我当时选择了参与，该有多好”，并永远远离股市。若如此，则对于一个证券市场而言，无异是个灾难。

　　那么，根据以上分析我们会引申出什么结论呢?浸淫于中国股市的人都会知道，在我们的证券营业场所中，总会有投资者每天带着大号的水杯，收市后在茶水间接满高级的纯净水，带回家去用于烧饭或饮用；总会有投资者在接近中午的时候来到营业网点，既不是看盘也不是交易，而是为了享受一份免费的午餐；总会有投资者在众目睽睽之下，将挂在营业场所高级洗手间墙壁上的高档大盘卫生纸，卷走几米，带回家用上一个星期；总会有投资者利用贵宾客户室作为私人办公室，利用证券资金账户作为其业务往来（还有洗钱）账户，而不必缴纳任何租金、费用。这一方面表明了我们的金融机构提供不当服务或过度服务是一个通病，在提高客户满意度的招牌下很少有人对上述服务的回报和成本予以关注，而在核心业务的质量上却难如人意；另一个方面也昭示了我们的投资者和市场所处的历史发展阶段：结构上穷人（低收入者）占多数。这是中国股市的主要国情之一。

　　考虑到处于这一发展阶段的投资者，我们不应也不能赋予这个市场以太多的使命，或者期望过高。它承受不起。那么，机构能承受得起吗?现阶段恐怕也不行。即便我们不担心这些机构（如信托公司、商业银行、证券公司、基金公司、保险公司、社保基金等等）整行业成建制地“前赴后继”，但我们总得承认，那些储蓄存款、证券交易保证金、公募基金、保险资金和养老金，甚至国有资产，最终都是属于这些普通百姓的养命钱，赌不得。如是，则中国经济幸甚，中国百姓幸甚。

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