“负泡沫”时代

　　五年前的中国证券市场泡沫时代，大部分理性的声音一直被淹没在投机的浪潮中。不断有各种研究报告从低利率的角度、从成长性的角度“证明”中国证券市场60倍的市盈率是合理的，投资者也对此深信不疑。在这样的背景下，如果不是政策设置上限，大部分上市公司的股票发行价格绝对不止20倍。A股市场不仅是投资和投机的乐土，也是国内公司股权资本融资的首选。

　　然而，如今，不仅中国证券市场本身从泡沫市场转化为“负泡沫”市场，连市场主体的角色也发生了戏剧性的变化。

　　五年前认为中国资本市场高估的海外投资机构，现在都认为中国股市低估，并且急切地申请QFII额度、踊跃买进；而当初证明中国证券市场应该60倍市盈率的某些研究机构和当时踊跃买股票的中国内地投资者，不久前却正在“价值陷阱”中论证市盈率定位在20倍以下、10倍以下、甚至净资产以下的合理理由，并且迫切地等待机会卖出。

　　五年前用投资价值来衡量中国资本市场的外资金融机构，如今通过囤积现货和操纵期货，把中国需要大量进口的铜价操纵到4500美元以上，尽管铜的生产成本不超过1300美元；在中国的证券市场“价值陷阱”形成后，外资金融机构开始澄清一个事实，即国外资本市场没有“价值投资”对应的词汇，所谓“价值投资”是中国基金经理强加给国外的，外资来中国投资“不是冲着价值，而是冲着风险和成长来的，偶尔买买价值”；而五年前形形色色的中国“庄家”，现在虽然持股时间依然不会超过半年(除非被套或缺乏流动性)，却一边号称自己是“价值投资者”，一边以净资产价格抛售股息收益率超过7%的宝钢之类的股票。

　　在不成熟的散户投资者主导的市场向不成熟的机构投资者主导的市场演变过程中，在封闭市场逐渐向开放市场演变进程中，在违法操纵市场者以及上市公司和控股股东对投资者利益肆意侵犯和伤害的过程中，加上不断有“正义之士”向这个市场吐“吐沫”，中国证券市场的“钟摆”终于在巨大的惯性作用下，从泡沫时代摆到如今的“负泡沫”时代。

　　制度改革不是唯一良药

　　就像对付通货膨胀易解决通货紧缩难一样，资本市场从泡沫时代向价值的回归需要付出一定的时间和代价，而从“负泡沫”时代向基本面所反映价值的回归，则需要花费更多的代价和努力。

　　在“负泡沫”时代，任何负面的因素都会被放大，并且不断在“多米诺骨牌”效应下，引发各种连锁反应。人们习惯性地关注各种负面信息，并且进行演绎，甚至转而到经济体制甚至社会制度本身寻求“合理”的解释。当初向市场吐“吐沫”的“正义之士”在“负泡沫”背景下一般不再发表言论，而平庸的理论传播者一旦市场有下跌机会就迫不及待地却沿着相同的“扒粪”逻辑，寻找出各种市场应该下跌的理由。此种状况决非中国绝无仅有，1965年前的日本、1978年前的香港、1985年前的菲律宾、1986年前的台湾、1992年前的韩国以及其他近20个向国际市场开放前的新兴资本市场的历史惊人相似。

　　一般而言，在“负泡沫”时代，人们会把解决之道引申到制度层面，从而引发一系列制度变革。比如：在美国，1929年以后的股市崩盘，导致了金融业的分业经营；而1987年股灾后，美国金融业却走上了混业的道路，并催生了资本市场连续十年的繁荣。在中国，连续5年的熊市终于引发了股权分置改革，并且即将迎来以新《公司法》、新《证券法》为基础的一系列制度变革，甚至在“十一”五规划中还提出“稳步推进金融业综合经营试点”。

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