升值背景下的国家财富战略

　　在长期升值的背景下，中国最重要的战略就是扩大内需。如果不能在大幅快速升值之前减少经济增长对外需的依赖，那么升值过程中势必会因为出口企业的冲击而削弱中国经济的国际竞争力，并影响到经济的平稳增长。扩大内需主要还是依靠居民收入的提高以及社会保障体制的建设来刺激消费。此外，投资对于中国经济的拉动仍然应该占据主导地位，为了保持较高的投资率，不仅要依靠政府主导的基本建设投资，更应该尽快放松利率管制，降低贷款利率，刺激企业自主投资的积极性。在现有利率管制的背景下，提高存款最高利率限制、降低贷款最低利率限制，压缩商业银行的存贷款利差，也是扩大信贷，推动投资的有效政策选择。第三，随着中国财政收入的增加，降低税率也是刺激内需的重要政策选择。最后，升值本身自然会带来进口的增加和出口的减少，从而提高内需的比重。整体来看，扩大内需必须依靠收入政策、税收政策、信贷政策和汇率政策的组合，才能保证经济的内外部均衡。其中收入政策和汇率政策是结构性政策，能够增加消费对投资的比例，增加内需对外需的比例，但是上述政策会带来中国企业人力资源成本提高和国内市场的减少，有一定的紧缩效应，而信贷和税收政策则具有总量上的扩张效应——只有兼顾到内部均衡、外部均衡的政策组合，才能够在不影响经济平稳快速增长的前提下，减少经济增长对出口的依赖，促进经常项目的平衡。

　　调整国家外汇储备资产，减少对美元等国际货币的依赖，构建多元化外汇储备结构，增加黄金、石油等战略储备，是在大幅升值之前需要完成的另一项重要的财富战略。为了推进人民币的国际化，减少外汇储备的跌价损失，中国必须以调整外汇储备的资产结构。在过去的小国经济时代，中国的货币可以盯住美元，外汇资产结构也以美元为主，在上升为全球第五经济大国之后，这样做显然不行了——蚊子可以叮在大象上，如果一头牛也想叮在大象上，显然无论是牛还是大象恐怕都吃不消。因此，中国必须选择持有多元化外汇储备，并且增持石油、黄金等战略物资储备，这是国家财富战略的需要，也是人民币成为国际货币的前提，甚至是全球外汇市场稳定的需要。

　　在实际操作过程中，大国调整战略储备资产结构往往会带来一系列的外部影响，如大规模减持美元资产必然会加速美元的下跌，从而使本国储备的购买力贬值。因此，在人民币大幅升值之前，无论是政府，还是企业增加外币债务，都是非常有利的选择。在国外发行以外币计价的债务融资，尤其是长期债务融资，在未来以外币偿还，中国必将获得巨大利益。从人民币可预计的升值幅度来看，每年平均升值的空间大于国际贷款利率和海外大部分债券市场的平均到期收益率——也就是说，在升值前增加海外债务融资，未来偿还时不仅无需支付利息，甚至还有得钱赚。此外，增加外币债务融资的同时，势必带来一部分相关的海外商品采购，这样则可以进一步降低中国的经常项目盈余，减少贸易摩擦，有利于实现经常项目下的外部均衡。目前中国总额2000多亿美元的外币债务相对于外汇储备和GDP的比例都太低了。

　　扩大内需、调整外汇和战略储备资产结构、增加外币债务融资等手段，是人民币大幅升值前的战略选择。而人民币升值过程中可以重点考虑的促进外部均衡措施是执行温和的通货膨胀政策。

　　温和通货膨胀政策实际上就是通过本国货币的内部贬值来替代外部升值的总量紧缩压力。然而这个过程不能通过简单的增加货币投放来实现，而是要体现在要素价格的上升，尤其是劳动力价格的上升，将这种升值替代最终转化为国家利润总量的增加和内部消费需求的进一步扩大。

　　毫无疑问，中国的劳动力价格过低是造成出口增加、海外贸易摩擦、国内消费需求抑制的最主要原因，因此提高劳动者的工资和福利收入，是减少升值压力和扩大内需的最重要政策选择。同时中国被低估的生产要素不仅仅是劳动力，还包括土地和各种资源，由于土地产权的模糊，造成大部分国有企业不考虑地租成本，政府也损失了大量的资源税，只有将这部分扭曲的价格市场化，将资源收入最终也转化为政府收入和采购需求，才能减少中国对全球的财富补贴，增加出口产业的利润总量。

　　全劳动要素价格的逐步提高，所带来的国民收入提高，最后通过国内温和通货膨胀来转化成需求，达到内部平衡；而温和通货膨胀（货币内部贬值）对人民币升值压力的抵消则可以进一步促进外部经济均衡。在内外部经济均衡过程中，国民财富和国家利润总量才可得以扩展。

　　在人民币升值的过程中，吸引外资的政策虽然没必要根本转变，但是作为一个资本盈余国家的确应该更加注重本国金融体系的效率，通过金融市场和利率化的改革，将过剩的储蓄以更低点的成本转化成投资。而吸引外资，不仅需要尽快取消外资在中国的超国民待遇，而且需要更加注重技术扩散效应、外部经济效应、管理学习效应、税收效应等等内涵。如果没有上述内涵意义上的利益，在本国企业管理效率与外资管理效率等同的前提下，到底是吸引国外股权投资还是吸引国外债务融资更有利，则需要更科学的权衡。

　　升值后期的财富战略，就是资本项目完全放开以后如何扩大海外投资的问题。设想如果日本的日元被迫升值后，在本国制造业和出口遭受损失的同时没有趁机扩大对外投资、利用海外廉价生产资源，用升了值的日元在全世界购买资产，并且让这个岛国用升了值的日元成倍扩大对海外消费，那么日本人无论如何也不可能享受当前的富足。对于中国而言，现在谈论这些问题仿佛还比较遥远，但是至少可以让中国人明白一个金融安排次序。

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