从投资的资金来源看，在固定资产投资资金来源中，随着国有资本的退出，国内贷款所占比重略有上升，从2000年6月的5％上升到了2007年6月的18％，7年间提高了13％。同期，自筹资金的比重同期从9％上升到58％，提高49％。其中，企事业单位自有资金从5％上升到32％，提高27％。随着企事业单位自有资金所占比重的提高，贷款利率对于固定资产投资的约束作用有限。

　　其实，在中国城市化与工业化的过程中，为推动本地基础设施建设与经济发展，地方政府已成为固定资产投资规模扩大的最大推手，贷款利率对其约束作用更为遥远。

　　人均国民收入的提高伴随着消费结构的升级。在人均国民收入达到1000美元之后，支出以汽车住房等在内的高档耐用消费品为主。提高贷款利率影响以住房为代表的耐用消费品购买行为及价格上涨预期，通过两个渠道实现。

　　第一个渠道是，提高住房公积金贷款利率。旨在提高购房成本，影响人们贷款购房行为。既提高尚未贷款购房者的进入门槛，也加大了已有贷款者的月供负担，在收入既定的情况下，还可压缩购房者其他消费支出。

　　问题是，利用住房公积金贷款购房的群体以中等收入者为主。一方面，作为基本的生活条件，购房支出与其生活必需品类似，另一方面，购房支出属于大宗消费支出，对价格走势的预期决定其当前的购买行动。由于房地产行业本身是资金密集型行业，银行贷款利率的增加也提高了地产供应商的开发成本。在房地产供求失衡严重的今天，加息带来的是地产价格的进一步上扬，反过来增强了人们上涨的预期与购房的冲动。

　　第二个渠道是，提高银行贷款利率，控制流入地产市场的资金。地产市场中资金来源有两类，一类是居民的自有储蓄与住房公积金贷款，另一类是部分自住购房者与楼市投资者从银行体系获得的普通贷款。房产供给短期既定，人民币升值预期下的投资，则成为房产价格上涨的重要因素。虽然提高贷款利率，加大了投机者的成本，上调贷款利率，提高了银行资产的相对收益率，但银行资产的实际负利率与股市存在的风险性，房地产市场吸引了众多的投资资金。大多数市场人士认为，当前的住宅需求50％以上来自于投资而非自住。

　　此外，从国际因素考虑，利率的提高，进一步增强了人民币升值的预期，套息者的国际游资流入，将推动地产价格上行。因此，总体上看，加息通过需求途径，影响人们的预期有限。

　　天下熙攘，为利而行，以此来形容国际游资的流动是再合适不过了。受美国次级债风波的影响，部分进行息差交易的国际游资逃离美国市场，转向新兴经济国家。

　　国际游资曾经的日元套息策略是，借入低利率的日元，然后在国际市场卖出日元，买入相对高利率美元资产。如果日元升值幅度小于日美利差，套息者就有利可图。套息资金的流入是导致美国2001年之后流动性趋于过剩的一个重要原因。2001年以来，美国经济年均增长速度约为3%，而广义货币年均增长率约为7%，后者是前者的大约2.3倍。

　　中国此次利率上调，加大了人民币与美元和其他主要国家的利率差异。中国一年期贷款利率为7.02%，而目前美国联邦基金利率5.25%。而与美元走弱不同，人民币预期持续升值。如果借入美元或者其他低利率货币，购买人民币资产，具有套息与套汇双重收益。

　　国际游资转战中国，将加剧国内流动性过剩的局面，推动价格的进一步上行。国际游资进入中国的途径之一是借道贸易顺差。据摩根士丹利分析，目前通过各种渠道流入并滞留我国的热钱大约有3000亿美元，而且还呈有增无减的趋势。

　　以治理流动性过剩与负利率为愿景，央行的加息具有一定的合理性。但是，从加息对农产品价格与工业品出厂价格之间传导效果来看，从加息所能起到的改善通胀预期的作用来看，从加息吸引国际资本加剧国内流动性的后果来看，加息将会加剧而不是缓和物价上涨的压力。

　　有两点因素可以考虑。第一是对于加息的另外理解。如果将负利率理解为特定经济环境下的金融压制，在利率的长期走负之后，加息有助于利率回归正常的市场水平。如果从这个角度理解，那么伴随着加息，包括资金在内的各种资源价格的市场化，一定时期内的价格上涨不可避免。

　　第二是对于物价上涨应对政策的考虑。物价上涨的压力主要来自于结构性的因素，其经济影响也主要是结构性的，即在相同的价格上涨面前，低收入者的感受更为强烈。对于结构性的问题还是需要由结构性政策解决。由于货币政策的总量特征与普适性，此时，似乎结构性的财政政策更有用武之地。

　　（作者单位：信达证券（筹）研发中心，中国人民大学）

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