大型国企“A+H”发行或单纯H股回归曾倍受市场唾弃，随着今年以来证券市场行情转暖，投资者心态发生了变化，企业“A+H”发行已经可以不再纸上谈兵

　　随着工行发行的A、H股分别在上证所和香港联交所顺利挂牌交易，管理层开始重拾大型国企回归A股的信心，中国证监会和国务院国资委有关负责人均表示，大型国企选择A＋H上市将是未来大趋势。

　　A股市场已具备承接能力

　　此前，国企取道海外融资可说是颇多无奈。在股权分置改革前，市场对于大型国企股的融资行为普遍持恐惧态度，导致一批规模大、质量优的国企不得不选择海外上市，且呈加速趋势。其负面结果是，国内投资者既不能分享国企经营成果，又使A股市场日渐边缘化，严重制约内地资本市场发展。

　　一个缺乏优秀上市资源的市场对投资资金的吸引力有限，反过来又制约更多优质企业在该市场上市。这种恶性循环的形成，客观上与当时A股市场容量有关，市场无力承受重量级国企融资，与市场不成熟、投资理性化程度低有关。

　　如今，影响大型国企在A股融资的因素正逐渐改善，这不仅得益于股改已取得重大进展，全流通市场正在形成，还由于A股投资者队伍更加开放。包括证券投资基金在内的国内机构投资者逐年递增，国际资金进入中国的渠道也渐趋增多。QFII、策略投资者可以直接进入内地市场，这使A股市场对于大型企业的承接力有了明显的增强，参与申购工行A股的资金更是刷新历史纪录——达7810亿元。

　　A股市场承受能力的提高为大型国企选择“A+H”模式上市融资创造了必要的基础条件，国内经济的健康发展是实施“A+H”模式的有力保障，国企在国际市场中地位的提升则成为“A+H”模式得以进一步开展的一个重要条件。在海外市场上，对于处于国家经济枢纽地位的中国大型国企，其所具有的巨大成长性和投资价值越来越获得国际投资者的认同。

　　模式选择应随行就市

　　与纯A股发行相较，虽然两地发行的总成本比在单一地区发行高，但“A+H”发行一方面可以把航母级大盘股的压力分散给两个资本市场承担，A股市场得以在目前的承接能力下增加更多的优质资源上市，加快解决大型国企扩容难题；另一方面，可以利用香港市场的国际化监管优势提升企业治理水平，加快国企市场化改革。同时，还可以较大程度提升发行企业的国际知名度。因而，这一模式主要适用于大型企业。

　　“A+H”模式，一般包括“先A后H”或者“先H后A”，以及“A、H同步”三种形式。过去“先H后A”模式运用较多，如中石化、华能国际等，这主要是由于当时A股市场的成熟度远逊于H股市场，投机性溢价导致A股价格往往高于H股，这种发行格局增厚H股股东的权益。而在“先A后H”的模式下，同样存在H股发行价低于A股的问题，A股股东则会因自身利益受损而加以抵制。对于“A、H同步”发行模式，由于两地市场长期以来在发行程序、监管制度、审核标准、上市日程等方面均有所不同，“同步”发行一直成为管理层期待突破的一道坎，直至今年工行的首次尝试。

　　上述三种模式中，“A、H同步”发行的全球影响力更大，而在发行流程上，也可以减少两地承销工作中的“重复”劳动，充分利用两地资源优势。但是，同步发行也有可能降低部分机构资金的申购效率，一笔可在两地“流动”的资金只能选择一个市场参与申购。此外，大型国企的融资需求也可能是阶段性的，此时，发行人可采用前两种模式，根据实际需求先后在两个市场上进行融资，当然，其定价必须相对合理。因此，到底采用哪种具体形式并不是一成不变的，它是随着市场环境、市场运行格局、发行人的实际状况等变化而变动的。

　　估值标准有待融合

　　在A+H同步模式下，理论上的发行价是在对两地投资者共同询价的基础上形成，询价过程是一个对两地不同价值判断和不同价值取向寻求均衡的过程。但由于目前两地参与新股认购的投资者结构大相径庭——在香港，网下对机构投资者的配售量达发行总量的90%，而A股市场一般仅20%。H股发行量通常比A股大很多，且询价主要面对机构投资者，导致主承销商更看重H股市场机构投资者的估值判断。

　　两地市场估值标准不同也导致了企业发行上市后两地市场价格的差异，如两地投资者对公司流通盘大小、行业特质的敏感度不同，海外机构对题材炒作较内地理性，而更注重分红回报，等等。因此，目前两地发行上市的公司股价仍会存在一定差异。

　　以今年10月30日A、H股估值差异为例， 当日7只A股价格低于H股，其中大多为规模大、盈利能力强、增长稳定的公司，所属行业基本为金融、基础和能源行业。金融股中的工行、招行、中行均出现A股折价，这是由于A股市场的银行股目前普遍被低估，而香港市场则认为中资银行股可分享中国经济增长，故较受追捧。

　　不过，可以预期的是，随着A+H发行模式的扩大，两地投资者都会更多地把另一市场股价表现作为投资参考，这可使两地股价表现都更趋理性，使两市股价的磨合期逐渐缩短，比价结构将会重新调整。

　　当然，两地证券市场价格的接轨也需要一个过程，尤其是在人民币资本项目不完全自由兑换的情况下，因国内资本市场制度不够完善而导致制度折价，使得A股对H股的折价还将在一段时间内存在，但今后的折价趋势会收敛。特别是QFII额度不断扩大和QDII渠道的打通，会在两个市场的运作中拉近“A+H”股票发行的价差。

　　实际上，两地溢价逐渐收窄的现象已经在近年有所体现，目前两地挂牌交易的股票约有35家，A股股价较H股溢价约1.6倍左右，这一溢价水平已较前几年(3倍左右)有了大幅下降。

　　国企成为市场风向标

　　随着未来国企以“A+H”模式发行的盛行，国企股在A股市场中的比重将迅速增加。目前中国银行(3.87,0.15,4.03%)和工商银行(4.21,0.13,3.19%)两只个股的权重就已经占到沪综指的30%。随着抗风险能力相对较强的大型国企的比重增加，A股市场将更加趋于稳定，蓝筹股也将真正成为市场的风向标，获得投资者更多的关注。

　　但是，未来市场中的“二八现象”则可能会有所加重。据了解，目前不仅一些尚未公开发行的优质大型国企(如中交集团、中信银行等)拟采用“A＋H”模式发行，而且一批已于海外上市的大型国企(如中石油、平安保险、中国铝业、中国人寿等)也将回归A股市场，这将使A股市场拥有更多优质企业，使之真正成为中国国民经济“晴雨表”。

　　目前，如何把“A＋H”模式运用得更充分、更有效还有待进一步探索。比如企业“A+H”同步发行时，回拨机制只是“分地”进行，并没有安排相关的“两地互拨机制”，当其中一个市场出现股份认购不足时，两地承销团可将筹资量在两个市场间灵活机动地分配，避免单一市场风险，进一步降低发行、承销风险。当然，同步发行对券商的两地调控能力提出了更高要求。

　　林瑾 申银万国证券研究所分析师

　　什么是回拨机制

　　“回拨机制”指通过向法人投资者询价并确定价格，对一般投资者上网发行，根据一般投资者的申购情况，最终确定对法人投资者和对一般投资者的股票分配量。这一机制主要适用在发行人的发行量在8000万股以下又坚持使用法人配售发行方式的情况下。